云图控股(002539):业绩符合预期,尿素均价下行致复合肥销量承压,产业链一体化持续推进

公司发布2024年三季报,业绩符合预期。24年前三季度公司实现营业收入156.97亿元(yoy-3％),归母净利润6.69亿元(yoy-6％),扣非后归母净利润5.84亿元(yoy+4％),毛利率10.64％(yoy-0.46pct),净利率4.34％(yoy+0.01pct),投资净收益同比下滑67.29亿元至30.07亿元,业绩符合预期。其中24Q3公司实现营业收入为46.91亿元(yoy-13％,QoQ-22％),归母净利润为2.15亿元(yoy+6％,QoQ-10％),扣非后归母净利润为1.43亿元(yoy-23％,QoQ-50％),毛利率10.88％(yoy-0.07pct,QoQ-0.44pct),净利率4.72％(yoy+1.17pct,QoQ+0.65pct),投资净收益环比增加1.57亿元至0.74亿元。24Q3公司扣非后归母净利润同环比下滑的主要原因为:1)预计复合肥销量同环比下滑;2)联碱价格同环比下行。

   24Q3尿素均价下跌致复合肥销售承压,在建项目陆续推进。根据百川盈孚数据,24Q3国内尿素均价同环比下滑13％/7％至2086元/吨,较大程度地影响了复合肥经销商的采购积极性,预计公司复合肥销量亦受到一定影响。展望四季度,截至2024年10月25日,10月以来国内磷酸一铵、氯化钾、尿素均价环比分别变化-2％、0％、-2％,单质肥价格下跌幅度收窄,已呈逐步企稳态势;库存角度而言,经过6月底以来的持续累库,9月下旬复合肥工厂总库存达到了阶段性顶点并拐头向下,叠加三季度复合肥采购需求部分推迟至四季度,在冬储肥需求催化下,四季度复合肥行情有望淡季不淡。根据公司半年报,24H1湖北荆州15万吨粉状水溶性复合肥项目建成进入试生产,至此,公司复合肥产能扩充至720万吨,新型肥产销量有望进一步提升,并另有铁岭30万吨复合肥项目正在建设。

   联碱价格环比下行,黄磷盈利环比修复。据百川盈孚数据,24Q3国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷均价分别环比-5％、-16％、+3％。公司未来将持续优化产业结构,提升规模及成本优势,推进精细化、高端化、高值化方向发展。

   磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力,磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止24Q3末公司固定资产较2023年末增加3.82亿元至75.58亿元。24H1荆州新能源公司30万吨折纯湿法磷酸、15万吨精制磷酸等配套产线全面达产,磷酸铁满产满销,实现"磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥"的分级利用,可以根据产业链上相关产品的市场变化,及时调整生产和销售策略,实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源,进一步夯实低成本优势:1)磷产业链,四川雷波基地牛牛寨东段磷矿400万吨磷矿采矿工程有序推进,阿居洛呷290万吨磷矿已于10月取得采矿证,牛牛寨西段磷矿完成储量评审备案。待矿产开采后,公司所需磷源基本能自给自足。2)氮肥产业链,湖北应城基地70万吨合成氨项目取得积极进展,主体工程进入实质性阶段,建成后氮肥原料端进一步填平补齐。

   投资分析意见:产业链一体化的国内复合肥主流企业,向上布局磷矿和合成氨,向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目,开启新的成长。考虑到联碱业务压力仍存,我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为8.42、10.68、13.34亿元(前值为10.26、12.31、14.77亿元),对应的EPS为0.70、0.88、1.10元/股,对应当前PE为12X、9X、8X,维持增持评级。

   风险提示:原材料价格大幅上涨;产品价格大幅下行;在建项目进展不及预期。