柳工(000528):国企改革释放利润弹性,Q3净利率提升明显-季报点评

公司发布2024年三季度报告。2024前三季度公司实现营业收入228.56亿元,同比增长8.25％;归母净利润13.2亿元,同比增长59.82％;扣非归母净利润12.09亿元,同比增长93.89％。公司2024Q3实现营业收入67.96亿元,同比增长11.81％;归母净利润3.37亿元,同比增长58.74％;扣非归母净利润3.07亿元,同比增长200.61％。从净利率的角度来说,公司今年Q3净利率为5.02％,同比提升1.5pct。我们认为,公司国企改革、以及土方机械占比高,海外业务拓展顺利,是公司净利率提升的主要原因。

   国内市场:成功筑底,甚至有望形成向上态势。从年度数据来看,国内这一轮下行周期中,去年挖机销量接近9万台,与2020年历史高点的接近30万台相比,已经不足高点的1/3;而上一轮下行周期,2015年的周期底部是5万台,与2011年的周期高点17万台相比,也是不足1/3,因此我们认为,去年的基数已经足够低。从国内月度数据来看,挖机销量在从2021年开始的下行周期中,首次增速连续转正,今年7-9月增幅是22％、18％、21.5％。因此至少从数据上来说,国内已经成功筑底,未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。

   海外市场:空间广阔,行业增速得到修复。从月度数据来看,挖机海外市场从去年下半年开始下滑,下滑幅度在15％-25％左右,而从今年3-7月来看,下滑幅度呈现收窄态势,分别下降16％、13％、9％、7.5％、0.5％,8-9月开始则分别上升了7％、2.5％,呈上升态势。展望今年Q4,在去年低基数、海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下,挖机出口销量逐步增速转正。目前,海外工程机械市场空间巨大,欧美地区市占率很低,美国加征关税后,国内厂商布局市场面临一定压力,但把握欧洲电动化更新机遇可能提升市占率,极具潜力;此外,我国在"一带一路"沿线国家布局日趋完善,但在亚非拉等发展中国家城市化率尚未登顶,房地产、基建、采矿等需求旺盛,增势良好,公司有业务扩展、分享行业红利、提升市占率的机会。柳工在海外市场多元化产品线齐发力,增长动力充足,海外市场占比、毛利率提升迅速,在海外各区域市场实现多极增长。

   投资建议:我们预计2024-2026年,公司实现归母净利润16、23、27亿元,对应PE为15、11、9X。柳工在全球工程机械行业中占据相对领先的地位,其电动化装载机成为新的增长点,挖掘机增速和市占率均表现亮眼,高机、农机和矿机等新兴领域正在快速成为公司新的增长引擎。鉴于国内市场有望实现触底反弹,加之公司在海外市场表现强势,柳工可以赋予更高的盈利反转溢价、以及海外成长溢价,维持"买入"评级。

   风险提示:国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险。