登康口腔(001328):从狮王战略聚焦看登康"高价值"逻辑-深度点评

对标海外,我国牙膏行业逐步由"量价齐增"向"价增驱动"切换,国货崛起正当时①行业趋势:美国、日本牙膏成熟市场过去10年保持中低个位数稳健增长,价增为主要贡献。中国牙膏零售额在过去10年增速中枢所有下降,行业增长逐步由量价齐增向价增过渡,对比美、日,我国居民人均牙膏消费额、零售单价均有倍增空间。牙膏功能升级是产品价值提升的重要驱动,对比海外,中国全方位护理、抗敏感、牙龈健康等的好功能＆高价值牙膏占比仍有提升机会。

   ②竞争格局:目前我国牙膏公司CR3、CR5与海外成熟市场差异并不显著,但2014-2023年间,我国牙膏"国货"的占比自20％左右显著提升至40％左右,抢占外资份额。且从日本、美国的竞争结构看,本土公司均稳定占据头部。随着我国民族品牌的持续崛起,预计未来行业向"以国货为主导"的格局切换将为我国牙膏品牌提供发展机遇。

   日本狮王:近10年战略聚焦"高价值",价、利齐增有迹可循2012年狮王提出"聚焦高价值产品、海外发展"的经营战略,通过在日本国内提升各类高价值产品占比、发展东南亚及中国的海外业务,营收实现正增,盈利能力显著提升。2018-2022年狮王牙膏高价值产品销售额占比自25％提升至近45％,低价值产品占比则自30％降至18％左右。2010年以来,狮王牙膏板块基本每年均有新品上市,新品单克重零售均价基本在6日元/g(0.3元/g)以上,而经典基础款零售均价则在2-3日元/g(0.1-0.15元/g)左右。狮王2012-2020年经营利润中枢自3％左右显著提升至10％+,高价值战略对利增效果显著。

   登康口腔:"冷酸灵"品牌势能强劲,产品渠道向上而行公司由重庆国资委控股,是口腔护理老牌企业,核心品牌"冷酸灵"以60％左右份额占据抗敏感牙膏领域头部。

   ①产品升级:近年公司产品价格带向上延伸,拉动毛利率提升。

   2020年以来公司牙膏的出厂克均价每年的同比增长幅度在2-5％之间,总销售量呈中高个位数增长,公司中高端系列"医研"、"专研"系列加大曝光,产品升级有序推进。对比电商平台竞品价格带,我们认为,未来,公司产品仍有持续向零售价0.15-0.2元/g的中高端价格带延伸的空间。

   ②渠道扩张:公司线下践行深度分销、近年份额逆势提升,1H24线下市占率达8.6％、排名升至第三;同时,在牙膏行业线上化趋势下(线上占比40％+),公司积极把握兴趣电商红利,布局全平台销售,19-23年电商渠道收入CAGR达53％。

   盈利预测与投资建议我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.6亿元、1.9亿元、2.2亿元,分别同比+13.8％、+18.4％、+17.1％,对应24、25年PE分别为30X、25X,略低于可比公司平均值。考虑到公司依托产品、渠道逐步释放成长势能,作为必选消费品具备一定品牌溢价,有望在较长周期实现盈利持续成长,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示市场竞争风险,品牌形象维护风险,销售模式不能适应市场变化风险