五洲特纸(605007):价稳量增,新产能贡献增量-季报点评

公司发布三季报:24Q1-3实现收入54.66亿元(同比+17.2％),归母净利润3.27亿元(同比+205.9％),扣非归母净利润3.16亿元(同比+239.4％);单Q3实现收入20.35亿元(同比+11.6％),归母净利润0.95亿元(同比-20.6％),扣非归母净利润0.91亿元(同比-3.4％)。根据我们测算,受益于湖北新增产能落地(瓦楞纸+沙管纸),预计公司单季度产销升至40万吨+((Q2约28万吨),原有业务价盘预计维系稳健,但成本抬升、吨盈利略下滑。此外,湖北项目贡献重要增量,整体业绩符合预期。

   细分赛道分化加速,特纸延续优异表现。1)受制于供需压力,预计食品卡Q3产销略下滑,均价保持稳定(24Q3市场白卡均价环比-0.5％);2)特纸格局优异,预计产销＆价盘保持景气;3)文化纸淡季价盘承压(24Q3双胶纸/铜版纸环比分别-5.8％/-3.4％),产能利用率稳步提升。展望未来,终端需求压力仍存,预计Q4均价震荡向下,同时低价浆入库改善成本、叠加自产化机浆效率改善,公司吨盈利基本稳定。

   横纵布局,成长路径清晰。2023年公司2.2万吨数码转印纸、1.8万吨描图纸相继落地,并收购3.5万吨工业衬纸产能;2024年湖北一期落地(2条产线投产,1条产线试生产),合计设计产能高达209.6万吨。公司目前在建工程包含25万吨工业包装纸、25万吨格拉辛、7万吨装饰原纸、15万吨文化纸及4万吨数码转印纸产线,产品矩阵持续优化,成长路径清晰。此外,30万吨化机浆产能持续爬坡(食品＆文化纸已达浆纸平衡),60万吨化学浆目前已至环评二次公示,浆纸一体进程加快,有望弱化周期影响。

   盈利短暂承压,费用表现平稳。2024Q3毛利率为10.7％((同比稳定,环比-0.6pct),归母净利率为4.7％((同比-1.9pct,环比-1.1pct),承压主要系原材料高位。费用表现来看,2024Q3期间费用率为4.5％(同比+0.3pct),其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.2％/1.3％/1.4％/1.6％((同比-0.3/-0.2/+0.2/+0.5pct),费用管控稳定。

   现金流承压,营运能力稳定。2024Q3净经营现金流为1.26亿元(同比-6.54亿元),承压主要系收回定期存款减少所致。营运能力方面,截止2024Q3,应收、应付、存货周转天数分别为55.11/41.71/39.95天(同比-7.6/+1.2/-3.0天)。

   盈利预测:我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.1、5.5、7.4亿元,对应PE为13.2X、9.8X、7.3X,维持"买入"评级。

   风险提示:原材料波动、需求复苏不及预期,食品卡竞争加剧,产能爬坡不及预期。