继峰股份(603997):厚积薄发,全球座椅巨头启航-深度报告

座椅行业大赛道,本土企业迎来破局者座椅作为乘用车核心零部件,具有高技术壁垒、大市场空间的特点,近年智电变革持续扩容市场空间,预计2030年国内有望达1512亿元,2023-2030年CAGR约4.2％。受制于技术及客户资源等因素,过去座椅行业被外资垄断,国产替代进展缓慢,2022年李尔、安道拓、佛吉亚和丰田纺织占有全球大部分市场份额,CR5为78％。盈利来看,座椅行业劳动密集且研发支出高,通常亚洲区盈利最高,如2023年安道拓亚洲区域EBITDA率为15.0％,显著高于EMEA和北美地区的4.5％和4.7％。新能源时代下,车企对新兴座椅企业的接纳度较高,继峰收购格拉默突破技术和配套经验壁垒,利用成本优势快速斩获订单,已获造车新势力、传统豪华车品牌、传统燃油车及国内头部传统自主品牌多个项目定点,总项目生命周期收入超600亿元,2023年5-12月交付座椅产品6.5万套,座椅单价超万元。

   加速优化海外格拉默,盈利有望持续改善格拉默为全球商用车座椅巨头,2023年商用车座椅全球市占率超10％。分地区来看,1)北美:受TMD影响,北美地区盈利大幅落后其他区域,2023年营收6.2亿欧元,EBIT为-0.5亿欧元;2)EMEA:为格拉默主要营收来源,2023年营收12.1亿欧元,EBIT为0.6亿欧元;3)APAC:盈利水平显著优于其他地区,2023年营收5.3亿欧元,EBIT为0.6亿欧元。整合期间,2018-2023年继峰累计资产减值18.1亿,尤其2022年资产减值税后损失14.3亿,资产减值对归母净利润扰动较大。公司通过组织结构、产能布局、协同策略等多方位整合优化,整体盈利能力持续提升,2021年实现扭亏为盈,归母净利润达到1.3亿,2023年经特殊事项调整后的归母净利润达4.8亿元,同比增长162.6％,归母净利率达到2.2％,同比提升1.2pct。

   稳固座舱饰件基本盘,横向拓展带来新亮点继峰为国内头枕、扶手行业龙头,2023年全球头枕和扶手市占率分别为17.9％和9.4％,收入分别为46.8和21.8亿元,高自制率下盈利能力较高,毛利率分别为15.6％和17.6％。近年整车智电变革下,头枕、扶手随整椅同步升级,预计2025年头枕、扶手全球市场达170/234亿元。同时公司开拓空调出风口和车载冰箱业务,均已获多家定点,不断打开远期成长空间。

   投资建议:国产座椅崛起新星,海外整合完成带来巨大盈利弹性公司在格拉默加持下,凭借自身生产、研发效率优势及高自制率带来的成本优势快速突破全球各大整车厂,在手订单丰富,未来订单落地放量,公司乘用车座椅项目盈利可期。同时,公司海外整合成效逐步体现,未来随海外盈利能力改善将带来巨大利润弹性。预计2024-2026年归母净利润为2.3、9.0、13.3亿元,对应PE分别为70.7X、18.0X、12.1X,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示1、下游需求表现不及预期;2、新业务拓展情况不及预期;3、行业价格战持续加剧;4、盈利预测假设不成立或不及预期。