国投电力(600886):坐拥雅砻江优质资源,水风光协同助力成长-深度研究

背靠国投集团,水电贡献核心利润。公司是国投集团电力业务的唯一上市平

  台,拥有多元化的发电资产组合。截至23年末,公司发电装机容量达到4085.66

  万千瓦,其中,水火风光分别为2128、1254.08、318.25、385.33万千瓦。

  得益于较好的盈利水平,23年水电业务收入贡献度45％,但毛利贡献度达到

  75％,为公司核心利润来源。

   水电:坐拥雅砻江优质资源,奠定公司基本盘。公司水电资产主要布局雅砻

  江流域,23年末装机1920万千瓦,占水电总装机的90％。雅砻江盈利能力处

  于可比公司前列,20-23年度电净利润0.081-0.101元/千瓦时,同期长江电力、

  华能水电、大渡河分别为0.087-0.106.0.052-0.077.0.036-0.044元/千瓦时。

  拆分雅砻江度电净利润的驱动因素,我们认为主要来自两方面:1)外送消纳

  带来的高电价,23年为0.274元/千瓦时(不含税),高于可比公司的

  0.023-0.060元/千瓦时;2)较强的调节能力和相对较小的来水波动性带来的

  高利用小时数,23年为4427小时,仅次于长江电力。展望未来,我们认为短

  期来水改善和三大调节性水库接近蓄满状态支撑公司24年业绩表现;中期来

  看,卡拉、孟底沟、牙根一级水电站有望在2030年前后贡献增量,合计装机

  容量372万千瓦,占雅砻江目前在运装机的19％;长期来看,卡拉、孟底沟、

  牙根一-级水电站投产后,雅砻江流域剩余待开发水电装机695万千瓦。

   新能源:水风光协同发展,打造第二增长曲线。公司新能源开发遵循雅砻江

  和非雅砻江两条路径展开。其中,雅砻江方面,得益于较好的资源禀赋,风、

  光项目利用小时数高于全国平均水平387、449-549小时;此外,水风光互补

  运行产生的电量增发效益达到12％-18％;二者叠加助力实现优于可比公司的

  盈利水平,23年度电净利润和净利润率分别为0.154元/千瓦时、37％,高于

  可比公司0.029元/千瓦时、8.8pct。展望未来,雅砻江流域风光资源超6000

  万千瓦,支撑公司长期成长性;而短期来看,我们预计有484万千瓦新能源项

  目将在24-26年陆续投产,占23年末在运装机的299％。非雅砻江方面,公

  司新能源项目在全国范围内多点开花,且在建项目储备丰富,截至23年末,

  在建项目规模为429万千瓦,占在运装机的79％。

   火电:装机弹性40％,盈利水平持续修复。公司火电业务主要布局福建、

  广西、天津等沿海地区。我们预计公司十四五末至+五五初火电新增装机规模

  为498万千瓦,占23年末累计装机容量的40％,具备较大增长弹性。而依托

  进口煤的性价比优势,公司火电度电盈利水平优于可比公司,23年、24H1度

  电净利润分别为0.026、0.039元/kWh。展望未来,我们认为在全球煤炭供需

  偏宽松的背景下,进口煤价维持偏弱运行,支撑公司火电盈利稳中有升。

   投资建议:预计公司24-26年归母净利润分别为77.9、87.0、94.9亿元,对

  应24EPE16.22x、PB1.99x,相较可比公司24E加权平均估值19.11x、2.31x

  仍有提升空间。绝对估值法下,公司合理每股价值区间为16.53-22.68元。

   风险提示:来水不及预期的风险;煤炭价格大幅上涨的风险;上网电价下调

  的风险;新项目建设进度＆投产时间不及预期的风险等。