九州通(600998):REITs已获受理,驱动价值重估-REITs发行受理事件点评报告

事件:2024年9月25日九州通发布公告,汇添富九州通医药仓储物流封闭式基础设施证券投资基金(以下简称"公募REITs")已于9月24日获得证监会及交易所受理。同时,公司在2024年7月申报的pre-REITs也在稳步推进中。我们认为此次REITs发行为公司发展历程上的里程碑事件,核心变量资金周转效率提升将驱动公司迎来价值重估。

   财务影响:大幅增厚归母净利润,有望驱动ROE中枢提升短期大幅增厚利润。此次公募REITs发行对应账面价值3.23亿的固定资产将出表,募得评估价值11.7亿的权益资金,扣除发行费用及税费后,溢价部分将增厚公司利润不超过7亿元。成本端,九州通后续将采取租用出表仓储资产,参考募集说明书中2024年一季度收入情况以及关联方占比,我们预计九州通将新增租金成本约8000万元/年;考虑到原有资产的折旧摊销(约3000余万元)、管理成本等的消除,我们预计每年新增成本影响或相对有限。同时,由于本次发行九州通将自持34％的基金份额,将计入长期股权投资,未来REITs基金收益将体现在投资收益变动中。另外,pre-REITs若如期在本年内落地,将产生净利润不超过11亿元。

   公司资金周转效率或大幅提升,REITs模式有望拔高ROE中枢。参考募集说明书,公司公募REITs募得资金将投入上海、海南、云南、宁波、南通、伊犁等地的物流仓储建设。我们认为,通过REITs创新融资模式,公司将不用再依靠其他高成本权益融资工具,同时也将加速资金回笼与仓储物流建设,实现流通资产周转率的提升。测算来看,假设公司未来维持70％的资产负债率、扣非利润率1.5％、资金周转天数为100天,则10亿规模的权益资金能撬动约23亿的负债,叠加一年周转3.6次,有望为公司贡献约120亿收入、1.8亿利润,推动公司快速发展。

   怎么理解九州通REITs模式的稀缺性与持续性?我们认为医药物流仓储资产具有较强的稀缺性与收益稳定性,REITs或成为公司稳定、持续、稀缺的新融资模式。由于药品经营企业资格认证对于其符合GSP标准的仓储面积及"现代化医药物流条件"有硬性要求,完善的质量管理体系以及数字化、自动化能力的医药仓储是具有较高壁垒的刚需。作为院外市场最大的商业公司,九州通过去5年存货周转率持续优化,且明显高于行业水平。我们认为公司在仓储物流资产的智能数字化水平、管理效率等方面或存在较强竞争优势,收益预期稳定性较强。

   公司仓储资产丰富,或通过pre-REITs及REITs两种模式稳健持续扩募。发行规模方面,首批公募REITs发行资产的仓储面积为17.2万平方米,首批pre-REITs发行资产的面积为24万平方米,而公司符合发行要求的仓储面积超330万平方米。参考公司首批REITs的资产规模以及评估价值增幅,我们预计存量仓储资产或可支撑10年的持续扩募,对应合计募资规模或超280亿。时间节奏方面,pre-REITs及REITs可配合持续年度发行满足稳定的资金需求。

   盈利预测与估值由于REITs项目尚未正式落地,暂不考虑其发行带来的影响,我们预测2024-2026年公司收入分别为1618/1758/1919亿元,对应增速分别为7.78％/8.65％/9.12％;预计归母净利润分别为23.92/26.90/29.98亿元,同比增速分别为10.04％/12.43％/11.49％,2024年9月26日收盘价对应2024年PE为11倍,维持"买入"评级。

   风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险;创新分销业务拓展不及预期风险;财务杠杆及筹融资风险