森麒麟(002984):智能制造持续赋能,引领国产轮胎第二轮出海-深度研究

公司产品定位高端,产品以17寸以上大尺寸轮胎为主。公司产品包括经济型乘用车轮胎、高性能乘用车轮胎以及赛车轮胎、航空轮胎等特种轮胎。公司产品定位高端,且产品以17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主。大尺寸轮胎销售金额占比近年来持续保持在60％以上。

   公司持续践行"833"plus全球化布局战略。公司计划用10年左右时间在全球布局8座数字化智能制造基地。同时实现运行3座研发中心和3座用户体验中心,并择机并购一家国际知名轮胎企业。目前公司已拥有青岛工厂、泰国工厂,现有半钢胎产能2800万条、全钢胎产能200万条,在海外规划有摩洛哥工厂1200万条半钢胎产能、西班牙工厂1200万条半钢胎产能,全球化布局持续推进中。

   轮胎行业空间广阔,24年以来全球轮胎需求维持增长。长逻辑看,2023年全球轮胎销售额约1900亿美元,市场空间广阔。而近年来轮胎三巨头米其林、普利司通和固特异市场份额下降显著,三家合计市场份额从2003年的55.7％下降至2022年的38.9％。中国轮胎企业快速崛起,抢占市场份额。

   短期看,24年以来全球主要地区轮胎需求恢复显著。根据米其林官网,2024年1-6月全球乘用车及轻卡轮胎替换需求同比增长4％,全球(除中国)卡客车轮胎替换需求同比增长4％。

   7月以来海运费价格有所回落,成本端形成边际利好。截至2024年7月19日,中国出口集装箱综合运价指数相较于2024年年初大幅上涨130％。

   7月中旬以来海运费有所松动,根据Wind数据,截至9月20日,上海出口集装箱运价综合指数相较于7月初的高点已下降36.6％。

   公司充分受益于泰国PCR反倾销税率下调,布局摩洛哥工厂及西班牙工厂保障长期成长性。1)2024年1月25日,森麒麟发布公告,泰国PCR反倾销复审终裁结果出炉,公司税率从原先的17.06％大幅下降至1.24％。

   本次税率下降有助于公司泰国工厂盈利提升,增强公司出口美国竞争力。2)公司拟在摩洛哥建设1200万条半钢胎产能、在西班牙建设1200万条半钢胎产能,公司长期成长性有保障,且应对贸易壁垒能力进一步增强。

   盈利预测与投资建议:我们预计公司2024-2026年收入分别为93.79、118.83、138.24亿元,归母净利润分别为22.20、26.15、29.01亿元,EPS分别为2.16元、2.54元、2.82元。采用可比公司估值法,根据Wind一致预期,2024-2026年可比公司平均估值为9.65、7.78、6.56。公司目前估值倍数略高于行业平均。考虑公司作为轮胎行业领军企业,净利率水平行业领先,以及公司未来产能有序释放保障长期成长性,可给予公司一定估值溢价。首次覆盖,给予公司"买入"评级。

   风险提示海内外新建项目投产不及预期、天然橡胶等原材料价格波动、国际贸易摩擦加剧,需求不及预期等。