金石资源(603505):稀缺的α与β共振标的,穿透资产寻估值重塑-深度研究

技术引领单一矿行业发展,创新突破伴生矿商业化难题。公司深耕单一萤石矿20年,已探明可利用资源储量和拥有的大型矿山数量皆居全国首位。公司坚持"资源为王、技术至上"的战略,在多个领域引领行业的进步。在萤石开采领域,公司先后实现稀尾、铁尾的伴生萤石资源的回收利用。在锂资源回收领域,公司成功突破细泥提锂技术。实控人多次增持彰显发展信心,公司高管多科班出身,以技术撬动资源是公司的核心竞争力。

   萤石行业的β:供需错配,中枢上行。供给端,目前国内仍以单一型萤石矿采选为主,资源枯竭及政策趋紧背景下边际产量存在下滑可能;伴生矿开采利用难度大且资源集中,白云鄂博或是重要的潜在增量,但需低品位粉制备氢氟酸技术成熟,短期增量亦有限,公司先发优势明显,远期将把控边际增量;进口和磷化工副产是潜在增量来源,但两者"天花板"易现,只能成为补充,因此萤石供给愈发趋紧。需求端,新能源发展持续拉动,四代制冷剂接续远期需求,未来复合增速或超5％。短期四季度萤石供需失衡风声渐近,价格或超预期上行,中长期供需持续趋紧,价格中枢有望不断抬升。

   公司自身α:以技术撬动资源,具横向复制可能。以选矿技术为"敲门砖",避开传统矿业的前期重资产投入,资产结构轻盈,谓之"轻资产技术";间接获取重资产资源,撬动足以匹配的利润体量,选化一体ROE/ROA表现优异。随着23年相关项目陆续落地,"轻资产技术撬动重资产资源"商业模式正逐步兑现,"技术平台型公司"初见雏形。我们认为选化一体项目利润虽未明显释放,但成本优化路径明确,提锂项目是该商业模式可复制的证明,预计未来公司整体ROA及ROE表现将进一步上行。

   萤石中枢抬升或消化PE至9倍,"隐藏"资产显形后的PB存低估可能。公司的估值一直是市场关心的问题,根据我们的测算,萤石价格每抬升200元/吨,公司萤石板块利润增长1.4亿元,4000元/吨的价格或对应低至9倍的PE。拿矿较早及独特的商业模式赋予公司部分"隐藏"资产,其显形后对应的PB低于历史稳定期均值。

   投资分析意见:考虑到整体市场需求不及预期,我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为4.30、6.46、8.64亿元(前值为5.10、7.72、9.71亿元),对应的EPS分别为0.71、1.07、1.43元,当前市值对应PE为36X、24X、18X,我们看好萤石价格中枢抬升,公司新项目逐步放量,商业模式复制开启新领域,并结合对估值的理解,维持"增持"评级。

   风险提示:1)萤石价格持续下跌;2)环保执行力度不到位,各地复产超预期;3)下游空调、汽车等产销量持续下滑;4)新项目进展低于预期;5)安全生产风险。