联影医疗(688271):医学影像设备国之重器,全球化云程发轫-公司研究报告

自上而下看联影,公司管理层优秀,所处赛道长坡厚雪,壁垒较高。联影医疗管理层来自"GPS"等国际影像巨头,行业经验丰富。公司成立13年来,已累计向市场推出120多款产品,收入规模超百亿元。根据我们测算,公司国内产品及服务市场收入空间有望达298-387亿元。同时公司所处高端医学影像设备行业属于多学科交叉、知识密集、创新密集的行业,研发门槛极高。

   全球维度看联影,立足国内工程师红利和成本优势,联影出海势头强劲。在国内工程师红利及成本优势赋能下,联影逐步实现国产高端替代,产品性价比相较"GPS"等巨头更有优势,有望实现海外高端低端同步突破。

   我们认为市场关注联影的国产替代及国际化市场空间、毛利率/净利率、供应链安全等问题,我们的观点如下:1)联影医疗高端替代持续提升,国内地位稳固。根据我们测算,中国医院影像设备及放疗设备存量替换空间有望达799亿元。我们预计远期联影CT市占率22-32％、MR市占率30-38％、PET/CT市占率55-65％、PET/MR市占率75-85％、XR市占率16-24％、RT市占率20-30％,叠加30％远期服务收入后,联影国内收入空间有望达298-387亿元。

   2)联影医疗具备出海竞争实力,海外空间可期。根据灼识咨询预测,全球医疗影像设备市场2030年可达634亿美元,联影出海空间广阔。考虑到全球医疗影像设备市场主要也由"GPS"等少数厂商占据,我们认为联影产品质量已具备全球竞争实力,伴随公司海外高低端产线同步突破,公司海外收入占比有望持续提升。

   3)毛利率/净利率有长期提升趋势,国内净利率预期25～30％。联影医疗当前毛利率/净利率水平已高于"GPS",考虑公司后续高端产品占比提升、工艺改进、自产率提升、规模效应以及高毛利率的维保服务占比提升。我们认为公司毛利率/净利率水平有长期提升空间,远期联影医疗国内净利率有望达到25～30％,海外净利率有望达到20～25％。

   4)核心部件领域"卡脖子"技术逐步突破,联影供应链安全有较强保障。联影已实现多种核心部件自研或自产,逐步提升核心部件自研自产比例,我们认为联影医疗供应链安全有较强保障。

   盈利预测。我们预计公司24-26年EPS分别为2.68、3.22、3.87元,归母净利润分别为22.09、26.56、31.90亿元,参考可比公司估值,考虑公司在医疗影像设备领域的领先地位,我们给予公司2024年45-50倍PE,对应合理价值区间120.60-134.00元,给予"优于大市"评级。

   风险提示。大型医疗设备集采等政策风险;市场竞争风险;产品研发销售不及预期风险;海外拓展不及预期风险等。