邮储银行(601658):存款增长较快,关注储蓄代理方案优化-公司简评报告

事件:邮储银行公布2024上半年报告。上半年公司实现营业收入1767.89亿元(-0.11％,YoY),归母净利润488.15亿元(-1.51％,YoY)。6月末,公司总资产16.41万亿元(+8.53％,YoY),不良贷款率0.84％(持平,QoQ),不良贷款拨备覆盖率325.61％(-1.26pct,QoQ)。上半年净息差为1.91％,同比下降17bp,降幅环比持平。

   受需求偏弱及淡化规模导向影响,一般贷款投放明显放缓。Q2末,邮储银行总资产同比增长8.53％至16.41万亿元,增速较Q1末明显放缓。主要有两方面的原因:一方面,受需求放缓及淡化规模影响,Q2企业一般贷款、个人贷款同比明显少增(图1所示);另一方面,Q2买入返售资产下降较多,对总资产拖累较为明显。虽一般贷款大幅少增,但Q1票据贴现同比大幅多增,与其他国有银行趋势一致,体现需求偏弱背景下公司主动加大收票力度以保持信贷平稳。值得注意的是,在需求放缓趋势下,公司个贷投放依然对其他大行保持相对优势,Q2公司按揭贷款净增超过200亿元,是国有银行中唯一正增长的银行。7月以来需求依然偏弱、淡化规模导向延续,年内贷款增速或进一步小幅放缓。

   公司存款增长强于季节性,定期化程度随行业上升。受治理"手工补息"影响,Q2其他国有行公司存款增长明显弱于季节性。邮储银行公司存款则明显强于季节性(图2所示),带动总存款增速逆势提升。或主要是因为邮储银行较小的包袱(公司存款占比只有约11％)使其能够顺势优化策略承接部分受影响存款。Q3以来,金融挤水分影响基本消除,预计公司存款增速将回归正常节奏。结构上看,上半年邮储银行存款定期化程度随行业上升(图3所示),反映居民需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。在居民需求改善之前,定期化趋势或仍持续,后续关注促消费政策力度及效果。

   资产生息率下行仍较为明显,存款降息效果体现。测算Q2单季度净息差1.90％,同比下降17bp(图4所示),降幅与Q1持平。资产端,测算生息率3.31％,同比下降约22bp,一方面体现LPR下降、存量住房贷款利率下调影响,另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响,债券投资组合中低息券占比提升。边际来看,Q2生息率降幅较Q1小幅收窄。负债端,测算付息率1.47％,同比继续下降约6bp,主要是多轮存款降息效果持续体现。与其他国有行相比,受益于个人为主的存款结构,2023年以来邮储银行付息率下降效果更明显。现阶段需求较弱仍对生息率形成一定压力,但考虑下半年重定价节奏放缓,生息率下行压力或缓解。同时,公司揽储节奏指向今年Q3至明年Q1存款降息效果仍将持续释放。综合来看,当前条件下存款付息率改善有望较大程度覆盖资产端下行压力(图5所示)。后续存款定期化或抵消部分存款降息效果,此外,若存量住房贷款利率调整,生息率或受到较大负面影响。认为当前行业息差过低,当压力加大时存款降息或会跟进。

   中间业务收入受政策因素下降,下半年降幅或明显收窄。受"报行合一"政策影响,上半年邮储银行代理保险业务收入明显减少,对手续费佣金收入拖累较为明显(图6所示)。受居民消费放缓等因素影响,银行卡同比也有所下降。结算手续费同比基本持平。理财业务、投资银行、其他业务手续费实现较快增长,主要是理财规模、综合金融业务、贸易融资、供应链等数智化产品、表外票证函、供应链融资业务带动。下半年基数较低,年内宏观政策发力或促进市场风险偏好提升,代理业务收入降幅或明显收窄。

   个贷信用风险随行业上升,对公资产质量稳中向好。受宏观环境影响,上半年邮储银行信用风险压力随行业上升:前瞻性指标来看,关注类与逾期率有所上升(图7所示);动态来较高位0.36％。由于不良确认与处置审慎,Q2邮储银行不良率与拨备覆盖率保持稳定。个贷领域,经营性贷款不良率随行业上升(图8所示),体现薄弱市场主体经营压力上升;住房贷款、消费贷款与信用卡贷款不良率稳定或下降,较行业保持相对优势。当前居民领域风险上升趋势较为明显,但由于集中度极低且客户基础较好,预计邮储银行个贷风险可控。对公领域,整体资产质量稳定,不良较为集中的行业中,制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率均下降(图9所示),批发零售业不良率受市场环境影响上升。虽个贷扰动仍存在,但由于对公资产质量向好、不良认定与处置保持审慎,预计邮储银行整体资产质量指标仍能保持稳定。

   储蓄代理费将与营收增速挂钩,有望对下半年利润带来积极影响。虽然邮储银行营收表现在大行中保持优势,但在现有代理机制下,银行储蓄代理费与营收同步性较弱(上半年前者增速明显快于后者,图10所示),导致总费用对利润拖累大于同行。今年储蓄代理费被动调整机制触发以来,邮银双方成立专班制定方案。储蓄代理费原则上不高于银行营收增速,目前邮银双方就储蓄代理费调整方案已经达成一致。公司预计将在9月底公布具体调整方案,待股东大会通过后,从下半年追溯执行,将对利润带来积极影响。

   盈利预测与投资建议:Q2贷款增速放缓较为明显,资产生息率与代销业务收入继续承压,储蓄代理费刚性较强,我们相应下调全年收入目标。预计2024-2026年营业收入分别为3466、3585、3845亿元(原预测为3543、3762、3969亿元),归母净利润分别为857、882、928亿元(原预测为876、906、929亿元),对应同比-0.61％、2.83％与5.24％。预计2024-2026年末普通股每股净资产为8.61、9.34与10.11元,对应9月11日收盘价PB为0.52、0.48、0.45倍。由于邮储银行客户基础良好、业务分散,预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营,当前估值处于历史较低水平,维持"增持"评级。

   风险提示:个贷质量大幅恶化;贷款利率大幅下行;定期化加剧推升存款成本。