百隆东方(601339):销量及毛利率环比修复,期待棉价拐点-点评报告

24H1收入恢复增长,扣非净利环比扭亏

   24H1实现收入39.89亿元(同比+23.9％),归母净利润2.33亿元(同比-14.8％),扣非后归母净利润1.07亿元(同比-46.7％);单Q2收入21.55亿元(同比+24.3％),归母净利润1.52亿元(同比-19.3％),扣非后归母净利润1.15亿元(同比-7.7％)。收入复苏性增长,扣非净利润环比23H2扭亏为盈,同比下滑较大主要系23H1存货减值准备转销较多。

   销量为主要增长驱动,越南占比持续提升

   量价拆分:24H1纱线收入36.71亿元(同比+22.1％),其中销量/ASP同比分别+23.8％/-1.4％,销量随着海外去库存结束而明显复苏。内外棉价自22年7月起大幅下跌,23H1公司为应对产能利用率较低的压力,采取"以价换量"销售策略(23年纱线ASP2.98万元/吨,同比-17.7％),24H1尽管销量复苏,但内外棉价延续低迷态势,因此公司未有明显提价动作。

   分地区看:24H1境外收入29.94亿元(同比+27.4％,占比75.1％),毛利率9.27％(同比-7.1pp);境内收入9.95亿元(同比+14.4％),毛利率12.22％(同比+1.3pp)。目前77％产能位于越南,子公司越南百隆24H1收入30.89亿元(同比+27.4％),净利润2.18亿元(同比+33.7％),净利率7.06％。

   毛利率环比逐季修复,费用率总体平稳

   24H1毛利率10.0％(同比-4.9pp),同比下降主要系23H1转回或转销存货减值准备3.4亿元,而24H1仅0.2亿元;环比来看,24Q1/Q2分别为5.9％/13.5％,相比23H2逐季度修复。

   24H1归母净利率5.8％(同比-2.6pp),扣非后净利率2.7％(同比-3.6pp),期间费用率7.5％(同比-0.7pp),其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/-1.8pp/+0.1pp/+1.1pp,财务费用率上升主要系汇兑收益同比减少。24H1非经常性损益1.26亿元(去年同期0.72亿元),主要包括非流动性资产处置损益1.19亿元、金融资产投资收益0.27亿元。

   海外储备产能充足,单价及毛利率改善可期

   伴随海外去库存结束,我们预计纱线销量将持续回暖,公司越南新增39万锭项目中,已于22Q3、23Q3分别投产8万锭,剩余将根据订单情况有序推进,海外接单能力将进一步提升。越南成本优势突出,利润率显著高于国内,占比提升后将拉动整体利润率提升。

   根据测算,公司的棉花库存周期一般在6-8个月,我们预计公司在手库存棉平均成本较低,随着需求进一步好转或棉价上涨,公司有望开启提价周期,利润率改善可期。同时公司账上现金充裕,短期内资本开支需求小,持续高分红值得期待。

   盈利预测与投资建议:

   预计公司24-26年实现收入79.9/85.8/92.0亿元,同比增长16％/7％/7％;实现归母净利润5.4/7.1/8.7亿元,同比增长8％/31％/23％,对应PE为13/10/8倍,考虑到公司订单及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高分红属性,维持"买入"评级。

   风险提示:贸易摩擦加剧风险,原材料价格大幅波动风险,市场竞争加剧风险,汇率波动风险