上海港湾(605598):软基处理出海龙头,踏"一带一路"基建浪潮-深度研究

大基建软土地基处理龙头,盈利质量优异。公司于2001年首创"快速‘高真空击密法’软基处理法",依托2003年上海浦东机场标杆性项目落地,市场影响力迅速扩大,2009年起逐步通过技术输出将业务延伸至印尼、越南等海外地区,在东南亚等市场具备明显区域优势。2022年起受益海外经营环境改善,公司业绩显著恢复,2021-2023年归母净利润CAGR达68％,同时得益于技术方案及境外优质客户资源优势,公司毛利率大幅优于同业;近五年净现比103％,盈利质量较优。

   新兴国家城镇化进程提速,软基处理行业需求旺盛。地基处理属建筑工程前端环节,2023年全球地基处理市场约3630亿元,占建造投资总额4％,其中软土地基性能较差,为地基处理主要对象。当前新兴国家经济正处快速发展期,城镇化发展显著提速,基建需求快速增长,有望带动地基处理需求上行:1)东南亚:多国出台基建投资规划,2021-2030年均基建投资预计超1.4万亿,其中印尼作为东南亚最大经济体,投资景气较高,2022年推出迁都计划,有望带动超2000亿基建投资。2)沙特:发布Vision2030,规划投资超3万亿美元推动经济多元化转型,推出Neom新城等多个巨型项目,后续基建投资预计维持较快增长。当前全球头部地基处理公司包括凯勒、梅纳等跨国集团,CR3约17％,业务区域以欧美为主,与公司优势市场(东南亚、中东)相对错位。

   软基处理技术领先,全球版图持续拓宽。1)技术优势:公司自主研发快速"高真空击密法",对比传统软基处理方法可节约1/2-1/3工期,造价仅传统工法的40％-80％,且处理后承载力较高,综合优势突出。近年来公司持续迭代技术体系,进一步开发真空预压、振冲密实系列技术,方案能力逐步完善,在复杂软基处理领域具备明显技术优势。2)客户资源:公司优质工程业绩丰富,参与主编多项软基处理技术规范,下游客户多为境外大型业主,回款质量优,净现比、应收周转率明显优于同业。3)区域布局:公司依托印尼PIK2、新加坡樟宜机场等重大项目在东南亚形成较强市场影响力(2023年东南亚收入占比59％),当前正以东南亚为支撑,逐步开拓中东、南亚及拉美市场,业务版图有望持续拓宽。

   新签订单有望持续高增,股权激励彰显业绩增长信心。2024H1公司新签订单额12亿,同比高增78％,其中境外/境内分别同增92％/41％;5月公司公告联合体中标3.9亿大连新机场地基处理项目,该项目总投资超500亿,地基处理部分约25亿,后续如若有新标段订单落地,叠加海外需求高景气,公司新签订单额有望持续高增。24H1受上年签单弱、股份支付费用影响,业绩短期承压,下半年起随着今年签单逐步转化、同期业绩基数走低,增速有望迎边际改善。根据股权激励考核目标,2023-2025年扣非业绩同比增速需不低于32％/26％/17％,对应2022-2025年CAGR约25％,预计后续公司业绩将维持较快增长。

   投资建议:我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为2.2/2.9/3.7亿元,同比增长27％/30％/27％,对应EPS分别为0.90/1.17/1.49元。当前股价对应PE分别为20/15/12倍,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:跨国项目执行风险,汇率波动风险、"一带一路"区域基建需求下行风险等。