贝泰妮(300957):并购子品牌驱动收入增长,主品牌调整成效仍需时间-中期点评

贝泰妮2Q24收入同比录得增长13.5％,主要是2023年收购的悦江旗下品牌Za和泊美收入共人民币1.3亿元带动。如剔除悦江收入,贝泰妮可比口径在2Q24仅同比增长5.1％,薇诺娜品牌的战略调整效果尚未展现。我们下调贝泰妮2024-2026E盈利预测,下调目标价至人民币43.0元,维持贝泰妮"持有"评级。

   悦江为收入带来增量,主品牌增长乏力:尽管贝泰妮2Q24收入同比增长13.5％,但这主要是因为悦江旗下Za和泊美两品牌录得收入人民币1.3亿元。由于悦江仅仅是在2023年10月31日并入公司,因此上年同期无此项收入。如剔除悦江带来的收入,贝泰妮自有品牌2Q24收入仅同比增长5.1％,低于1Q24自有品牌11.1％的同比增长。虽然悦江的加入有力地提高了公司多品牌矩阵的成熟度,并增加了收入来源,但是目前悦江的收入贡献占比仍较少,仅占公司收入的7.4％,尚未能有效地拉动公司整体收入的增长。在2024年上半年,薇诺娜品牌仅同比增长5.7％,由此可见,薇诺娜2.0战略所期望的"敏感肌+"产品矩阵带动收入增长的效果尚未完全展现。因此,我们认为,公司下半年的收入增量仍主要将由悦江贡献,而公司收入的真正复苏仍依靠主品牌薇诺娜的回归。

   大众产品占比提升拉低毛利率:尽管悦江旗下品牌Za和泊美拉动了公司收入的增长,但也正因其品牌定位是大众护肤品和彩妆,毛利率水平相对较低(1H24毛利率分别为59.2％和48.8％),使公司整体1H24毛利率同比下降2.8ppt至72.6％(2Q24毛利率同比下降2ppt至72.9％)。我们认为,由于薇诺娜品牌收入增速的恢复仍需时间,大众品牌收入的贡献将在2H24环比提升,叠加"双十一"大促期间的促销影响,公司2H24毛利率水平可能仍将同比有所下降。

   费用管控初见成效:随着悦江带来的收入规模的扩大以及把控费用的投放,2Q24销售费用率和研发费用率同比下降0.8ppt和0.2ppt,管理费用率微增0.1ppt,带动公司经营利润率仅同比下降0.7ppt,部分弥补了大众产品线带来的毛利率下降。我们认为,正经营杠杆的效应也将在下半年延续,带动经营利润率的同比提升。

   下调盈利预期,维持"持有"评级:考虑到贝泰妮自有品牌的增长恢复仍需时日,以及大众品牌贡献使利润率降低,我们适当下调盈利预测,并基于贝泰妮18x2025EPE(相较珀莱雅15％的折价),下调目标价至人民币43.0元,维持"持有"。

   投资风险:行业需求放缓;线上竞争加剧;子品牌增长不及预期。