兴森科技(002436):载板替代节奏影响短期利润,静待行业景气回暖重归成长-中报点评

事件:2024年上半年,公司实现营业收入28.81亿元,同比增长12.29％,归母净利润1950.10万元,同比增长7.99％,扣非归母净利润2876.26万元,同比增长353.13％。

   行业景气度结构性分化,PCB业务表现喜忧参半

   今年上半年,PCB行业整体呈现出结构性景气度复苏:与服务器、高速网络相关的HDI、高多层高速板需求较旺,其他应用领域的需求复苏力度则较弱,部分赛道甚至延续竞争加剧和价格下行的态势,于此同时,上游覆铜板等原材料价格有所上涨。基于此,公司PCB业务上半年营业收入小幅增长至21.70亿元,盈利能力则有所下滑,毛利率同比下降2.19pct.至27.09％,不同的板卡业务亦呈现出分化的表现:1、样板业务维持稳定;2、HDI板和类载板受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升,实现稳定成长,北京兴斐电子上半年实现收入3.98亿元,同比增长11.75％,净利润5826.23万元;3、宜兴硅谷的PCB批量多层板虽然实现了国内大客户的量产突破,但产能未能充分释放,上半年收入同比下滑8.83％至3.04亿元,亏损4979.13万元,是公司PCB业务盈利能力下滑的主因。

   展望下半年,样板业务仍是公司收入和利润的压舱石,兴斐电子高阶HDI和SLP有望受益于产业向高密度高可靠性发展,实现进一步稳定成长,宜兴硅谷随着主要管理人员的调整和数字化体系的导入,经营状况有望逐步好转。整体而言,在FCBGA载板业务实现稳定盈利之前,PCB业务仍是公司业绩的基石。

   载板业务短期造成利润拖累,静待大批量订单导入

   上半年,公司IC载板业务实现收入5.31亿元,同比增长83.50％,毛利率-42.33％,载板业务亏损主要来自两个方面:1、广州兴科CSP封装载板项目仍处于主要客户认证阶段,尚未实现大批量订单导入,整体产能利用率较低,亏损3322万元;2、FCBGA封装载板项目投入费用3.25亿元,但仍处于市场拓展阶段,未产生规模化收入及利润。

   对于兴森科技而言,扩增CSP载板产能以及迈入FCBGA载板赛道,正经历一轮新的、难度更高的"摸着石头过河",对利润的短期拖累在所难免,投资者更应看到的是向好的变量:CSP载板方面公司一方面坚守存储芯片赛道,在主要存储客户的份额不断提升,带动收入实现快速增长,另一方面正不断提升射频类产品的比重,优化下游结构;FCBGA载板方面已累计通过10家客户验厂,并陆续进入样品认证阶段,产品良率正稳步提升,低层板良率突破92％,高层板良率稳定在85％以上。整体而言,随着核心客户大批量订单逐步释放,载板业务有望扭转成为公司进一步成长的重要倚仗。

   投资建议:总体而言,兴森科技上半年业绩承压,主要还是受到IC载板国产化替代进展的影响,但后期公司一旦这块步入正轨,其可能带来的弹性也是立竿见影的,预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.22亿、4.22亿和6.71亿元,当前股价对应PE为68.09、35.88和22.58倍,维持买入评级。

   风险提示:1、样板业务复苏节奏低于预期。2、ABF载板关键客户认证与导入速度低于预期。3、BT载板的导入进度延缓。4、国产载板本土化替代进程受到干扰。