森马服饰(002563):电商彰显韧性,批发好于零售-公司简评报告

事件:公司发布2024年半年度报告,实现营收/归母净利润/扣非归母净利润59.55/5.53/5.41亿元(同比+7.11％/+7.14％/+12.69％,下同),其中2024Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.16/2.06/2.03亿元(同比+10.07％/+0.67％/+8.24％)。

   强开强关,店效提质。2024H1休闲服饰/儿童服饰实现18.14/40.70亿元,同比+7.66％/+6.43％,占比30％/68％。休闲服饰门店较年初净增52家至2755家(同比+2.26％),其中新森马已开设超过200家门店,模型跑通后可加速全国推广。休闲服饰平均单店面积/坪效222㎡/0.30万元(同比-2.48％/+7.21％)。儿童服饰门店较年初净增151家至5385家(同比-1.05％),翻新门店超过200家,预估全年达到500家,最新形象门店占比提升至75％+,能够更好地承接与配合品牌营销。儿童服饰平均单店面积/坪效162㎡/0.47万元(同比-0.53％/+11.61％),毛利率同比3.12pct至49.55％。休闲服饰和儿童服饰均实现中高位数增长,优于服装鞋帽、针、纺社零表现,店效延续提升趋势成为营收增长的核心驱动,均贡献5pct+。

   电商彰显韧性,批发好于零售。2024H1线上/直营/加盟/联营实现26.95/7.03/24.01/0.85亿元,占比45％/12％/40％/1％。线上同比+3.36％,彰显韧性,其中天猫和抖音分别实现26.93/12.56亿元交易金额(+55.17％/+21.46％)。直营营收同比+4.96％,门店较年初净增158家至839家(同比+20.03％),平均单店面积/坪效202㎡/0.42万元(同比-5.85％/+1.47％),拓店为营收增长核心驱动。加盟营收同比+11.82％,门店较年初净增21家至7185家(同比-2.52％),平均单店面积/坪效181㎡/0.19万元(同比-0.98％/+16.28％)。经销商1892家/平均提货额126.90万元,同比-6.34％/+19.39％。上半年批发商库存消化、预期向好,批发端表现好于零售端。境外市场营收同比+20.61％至0.29亿元,公司加速布局海外,其中巴拉巴拉上半年已在越南成功开设七家门店,并入驻Shopee。

   电商盈利增强,库存去化健康。2024H1毛利率46.11％(+1.47pct),Q2单季毛利率45.54％(+0.56pct),毛利率提升较大,主因电商折扣改善,2024H1电商毛利率提升5.70pct至47.38％。长期看,公司将推行线上线下趋同,维护渠道利润平衡。2024H1销售/管理/研发/财务费率为26.02％/4.84％/1.97％/-2.20％(+0.82/-0.18/+0.17/-0.79pct),Q2单季销售/管理/研发/财务费率为27.74％/5.36％/2.51％/-2.34％(+0.43/-0.54/+0.20/-0.38pct),2024H1/2024Q1归母净利率9.28％/7.32％(+0.003/-0.68pct)。费用管控整体良好,具体来看变化较大的有,直营店铺增多导致租赁费同比+19.40％,宣传费用增加以及线上流量投入增加导致广告宣传费同比+40.13％,直播服务费增加导致服务费同比+17.90％。

   2024H1公司存货28.51亿元(-10.18％),以1-2年存货为主(占比21％),存货周转天数159(-48天),库存去化健康。

   投资建议:公司作为休闲服饰和童装的双龙头,品牌、渠道壁垒和柔供能力突出。门店优化+线上线下同款同价、2024年或重启净开店,公司有望迎高质成长。因费用变化,我们调整2024/2025/2026年归母净利润分别为12.40/13.81/15.13亿元(原预测为14.14/17.58/21.53亿元),同比增速为10.58％/11.35％/9.57％,对应P/E为9.7/8.7/8.0倍,维持"买入"评级。

   风险提示:人口出生率下滑的风险;消费疲软的风险;门店拓展不及预期的风险等。