登康口腔(001328):产品升级+渠道突围,老牌国货迎来成长新动能-深度研究

核心逻辑:1)口腔护理行业兼具必需品的稳定性和产品升级的成长性,2017-2023年国内口腔清洁护理行业规模从388.5亿元扩张至491.5亿元,复合增速为4％,其中成人牙膏牙刷等基础产品增长稳健,漱口水、儿童口腔护理等新品增长较快;2)登康旗下冷酸灵品牌认知度高,产品定位亲民,2019-2023年公司营收/净利润复合增速分别为9.9％/22.3％,市场份额持续提升;3)公司近年加大电商渠道资源投放,2020-2023年间实现复合增长率53.2％,同时线下渠道布局广泛,线上线下协同发展。

   公司概况:抗敏感牙膏领导者,品牌力壁垒坚实。公司专注抗敏感牙膏领域,品牌影响力持续增强,产品矩阵覆盖成人/儿童基础口腔护理、口腔医疗及美容护理产品和电动口腔护理产品。2019-2023年公司营收从9.4亿元上升至13.8亿元,CAGR为9.9％,公司持续优化产品结构提升产品均价,抵御了外部环境波动的压力,收入稳健增长。产品端:成人基础口腔护理产品收入占比90％左右,新品潜力充足。2020-2023年成人/儿童基础口腔护理产品复合增速分别为8.5％/18.5％;口腔医疗与美容护理产品/电动口腔护理产品收入复合增速分别达214％/54％。渠道端:2023年经销模式/直供模式/电商模式营收分别为9.9/0.5/3.2亿元,占总收入比例分别为72.4％/3.9％/23.0％。2020-2023年传统经销渠道收入保持稳定增长趋势,复合增速达到5.1％。电商模式发展迅速,其中抖音渠道于2020年布局后快速增长。在抖音拉动下公司电商渠道在2020-2023年间实现复合增长率53.2％。

   行业分析:基础产品量减价增,新品开拓空间充足。牙膏市场规模总体稳中有增,2023年牙膏品类市场规模为302.2亿元,2017-2023年牙膏市场规模复合增速在2.1％左右。牙膏品类市场规模销量整体平稳,近年受线下消费场景萎缩影响销量有所波动,行业均价持续缓慢提升。以36个大中城市日用工业消费品普通120克左右牙膏的平均价格为例,从2016年底的8.6元/盒上升至2023年底的11.7元/盒,复合增速为4.5％。近几年市场份额格局来看,牙膏竞争格局相对集中,但品牌之间份额有所分化,2021-2023年云南白药、冷酸灵品牌份额稳步提升,好来、高露洁、中华等外资品牌以及长尾小品牌份额收缩。2023年牙膏产品线下市场份额CR10达80.6％,CR5达到65.4％,登康口腔市占率排名第四,2023年线下市场份额约为8％。

   公司分析:产品结构优化空间大,线上发力加速成长。冷酸灵牙膏价格定位大众消费品牌,注重性价比。公司医研、专研、预护、基础四大产品系列中,医研和专研产品定价和毛利率显著优于其他系列,目前占整体收入比例仍然较低。公司主动优化10元以下低端产品线,加强高端产品推广,产品结构优化效果有望较快体现。渠道端加速布局电商渠道,2021年开始公司重视投入抖音等新渠道,到2023年抖音已经为公司第二大电商平台。公司在电商渠道采用高端化策略,在电商平台主推医研和专研系列,2021-2023年电商渠道毛利率总体提升,2023年电商渠道毛利率达到45.9％。随着产品结构持续升级,电商渠道费效比优化,电商渠道盈利能力有望改善。

   盈利预测与估值:预计公司2024-2026年净利润复合增速18％,2024-2026年EPS分别为0.94元、1.13元、1.33元,对应PE分别为27倍、23倍、19倍。考虑到公司品牌壁垒较高,电商渠道加速成长,产品结构有望优化,给予2024年33倍估值,对应目标价31.02元,上调至"买入"评级。

   风险提示:原材料价格大幅波动的风险,渠道扩张不及预期的风险,市场竞争加剧的风险。