金龙鱼(300999):大盘承压下销量逆势提升,差异化央厨利在长期

2Q24业绩低于我们预期公司公布1H24业绩,收入同比-7.8％至1,095亿元,归母净利同比+14％至11亿元。其中1Q24/2Q24营收实现573/522亿元,同比-6.2％/-9.5％,归母净利实现8.8/2.1亿元,同比+3.3％/+92％,低于我们预期,主因价格下行挤压餐饮及食品工业渠道产品的利润空间及面粉业务亏损。

   发展趋势1、厨房食品:销量逆势提升,零售渠道利润修复,餐饮及食品工业渠道拖累业绩。公司1H24厨房食品实现收入697亿元,同比-5％,其中销量同比+2.5％。我们认为,1)零售渠道:据Bloomberg,1H24CBOT大豆期货均价同比-19％,原材料成本的下降支撑提升零售产品毛利率水平,厨房食品零售产品利润同比增长;2)餐饮及食品工业渠道:产品价格随原料价格下调,挤压利润空间,其中面粉业务由于市场需求不振、竞争激烈等因素亏损。综合影响下,公司1H24厨房食品毛利率同比+0.26ppt至6.86％,维持在偏低位置,整体利润同比下降拖累业绩。

   2、饲料原料及油脂科技:销量同比增长,饲料原料及油脂科技利润好转。

   公司1H24饲料原料及油脂科技实现收入390亿元,同比-12％,其中销量同比+3.7％。我们认为,1)饲料原料:饲料原料业务的下游生猪养殖行业利润逐渐改善,公司依托渠道优势实现销量同比增长,1H24饲料原料业务同比减亏,并于2Q24实现盈利。2)油脂科技:23年同期高价库存影响减弱,1H24油脂科技产品利润同比增长较好。综合影响下,公司1H24饲料原料及油脂科技利润有所好转,毛利率同比+1.33ppt至1.01％。

   3、中央厨房布局稳步推进,自营、招商并举实现合作共赢。我们认为,1)布局节奏:24年初公司有5个央厨项目已投产,1H24在全国范围拥有80个已投产生产基地,潜在央厨布局空间广泛;2)商业模式:①招商:产业园拥有金龙鱼自有优质米面油产品作为原料,同顺丰合资构筑低成本物流体系,引进并赋能其他央厨加工及产业链上下游企业,入驻商户在园区可实现原料采购、产品仓储、物流运输、公共配套设施等一站式资源共享,减少库存、包装、运输等成本,1H24公司出租央厨产业园公允价值同增375％至17.1亿元。②自营:公司打造丰厨自有品牌,因地制宜推出预制菜、火锅底料等产品线,以自有原材料为基础,纵向延伸产业链提升附加值。

   盈利预测与估值基于产品价格下行,我们下调24/25年归母净利18％/18％至30/42亿元,当前股价对应24/25年48/34倍P/E,基于盈利预测调整下调目标价20％至32元,对应2024/25年57/41倍P/E,较当前股价有19％的上行空间。

   风险原材料价格波动;套期保值风险;食品安全风险;市场竞争加剧。