三棵树(603737):行业下行下逆势稳健,费用控制为下半年关键

1H24业绩低于我们预期公司公布1H24业绩:收入同比+0.43％至57.6亿元;归母净利润同比-32％至2.10亿元,扣非净利润同比-64％至7930万元;其中2Q24收入同比+0.3％至36.9亿元,归母净利润同比-43％至1.63亿元,扣非净利润同比-41％至1.56亿元,低于我们预期,主要系毛利率以及信用减值影响。

   1)收入保持稳健,家装涂料逆势增长:2Q24家装涂料/工程涂料/胶粘剂/基辅材销量同比+31％/+2.5％/+31％/+26％,但由于需求下降、市场竞争烈度提升,产品价格同比/环比仍有下降(其中2Q24家装涂料/工程涂料/胶粘剂/基辅材销售价格同比-4％/-11％/-7％/-20％),使得四项板块收入分别同比+26％/-9/+21％/+1％至8.46/12.95/2.46/7.53亿元。其他板块,2Q防水/装饰施工收入同比+22％/-51％,带动2Q总收入同比+22％;2)毛利率环比略有提升,但同比承压:2Q24大多数原材料(如钛白粉、助剂、单体等)采购价环比1Q下降(同比2Q23略有增长),但由于竞争激烈、价格下降,使2Q24毛利率同比-3.1ppt至28.8％(环比+0.4ppt)。分产品看,家装/工程涂料1H24毛利率分别为44％/33％,相较23年全年下降3.8ppt/5.6ppt;3)期间费用率基本稳定:由于费用刚性(研发、广宣费用仍有增长),2Q24期间费用率同比+0.6ppt至20.4％,其中销售费用率同比+0.5ppt;4)经营现金流略有承压:1H23收现比达到99.3％(同比-6.5ppt),净经营现金流同比多流出2.37亿元至-4170万元,其中应收款项较年底提升6.36亿元(1H24应收账款周转天数同比-19天至120天),应付款项较年底增长2.7亿元;5)资产负债率偏紧:净债务环比1Q+3.2亿元,资产负债率维持81％水平(与23年底基本持平),但净 负债率环比上升至97％,主要系1H24有约6亿元的资本开支,影响现金与债务。

   发展趋势经营逆势稳健、结构逐步优化,利润释放取决于费用控制。1H24以来,竣工需求大幅下降,公司提供重装化、高端化转型,保持了零售的稳健增长(同比+18％),后续我们仍看好公司零售端的稳健上行。展望2H24,我们认为需求仍有压力、价格竞争持续扰动、毛利率或维持平稳;需公司加大费用管控、提升人员人效,降低期间费用率,利润有望逐步释放。

   盈利预测与估值考虑到需求压力较大、产品价格下降,我们下调公司2024/25e净利润32％/23％至5.2/7.8亿元,当前股价对应2024/25eP/E为35x/23x。我们维持跑赢行业评级,下调目标价32％至40元,对应2024/25年P/E为41x/27x,隐含15％的上行空间。

   风险行业竞争加剧,需求恢复不及预期,原材料上涨影响。