大唐发电(601991):大唐集团核心电力平台,电改国改价值重估

公司为大唐集团核心电力上市平台,国企改革与电力体制改革下价值有望重估。公司控股股东为大唐集团,集团拥有公司合计53.09％股权。截至2023年底,公司控股装机7329万千万,其中煤电、气电、风电、光伏、水电分别为4562、663、746、437、920万千瓦。在集团旗下四家电力上市平台中,公司在装机规模、资产规模方面均位列第一,且集团承诺公司为集团火电业务最终整合平台。2023年底公司选举新任董事长,当前大唐发电资产规模占据集团电力上市资产60％以上比例,而市值仅占40％左右,在新一轮央企改革下,或面临较大考核压力。

   公司火电机组以北方为主,火电业绩主要受北方坑口煤价以及股权结构影响;2024年一季度实现归母净利润13.3亿元,达到历史新高。我们认为,虽然煤电机组短期业绩仍然受到煤价影响,但是在电力体制改革趋势下,煤电定位逐步调整为调峰电源,在容量电价等政策支持下,煤电企业业绩稳定性预计将有所提升,估值有望重塑。

   新能源规划新增30GW,当前已为公司核心利润板块。双碳战略下大唐集团提出到2025年非化石能源装机超过50％,公司承担主要新增装机责任。根据上证路演信息,公司计划十四五期间新增新能源装机30GW以上,2021-2023年三年完成十四五目标的19％。根据公司披露的分电源利润总额情况,2021-2023年新能源利润稳步上涨,2023年已超过30亿元,成为最大的利润贡献电源。

   控股9GW水电并参股宁德核电,贡献稳定业绩与现金流。公司控股9.2GW水电资产,集中在四川、云南、重庆三地,2023年公司水电板块贡献利润总额约14亿元。短期看,根据国家气候中心,西南三地今年来水较去年偏丰,水电业绩预计将有所改善;中长期看,电力市场化叠加西南地区缺电,西南地区水电弃水以及电价有望获得持续改善;我们强调水电资产现金流价值,水电价值有望获得重估。公司参股宁德核电44％股权,2023年获得约13亿元投资收益。

   盈利预测与估值:预计公司2024-2026年归母净利润分别为43、52、61亿元(含永续债利息),扣除永续债利息约13亿元后,当前股价对应24-26年PE分别为18、14、11倍(扣除永续债利息)。分部估值法下,我们测算公司内在价值为273(火电)+207(水电)+390(新能源)-300(其他板块、总部费用及永续债利息)=570亿元。公司章程承诺现金分红比例不低于母公司净利润的50％,2017-2020年现金分红比例占归母净利润比例55％-150％。假设公司2024年现金分红占归母净利润的50％,对应股息率3.9％。首次覆盖,给予公司"增持"评级。

   风险提示:煤价上涨超预期、减值超预期、新能源装机不及预期。