卫星化学(002648):"轻烃一体化"一马当先,"新质生产力"生面别开-公司深度报告

卫星化学是我国轻烃产业链垂直一体化布局的佼佼者。美国页岩气革命助推轻烃产业跨越式发展,页岩气、石油伴生气以及炼厂气为轻烃的主要来源,美国和中东为轻质烷烃的主要出口地区。全球诸多大化工企业均为轻烃产业链的重要参与者,卫星化学是垂直一体化布局的佼佼者,1992年从C3起家,2017年自C2蜕变,现有嘉兴、平湖、连云港三大生产基地,乙烷制乙烯、丙烯酸及酯等产能处于国内领跑地位。公司股权结构稳定,多次实施管理层激励。

   公司乙烷裂解制乙烯成本优势、规模优势、先发优势显著,乙烷资源壁垒高筑。我们测算,2023年石脑油制乙烯、CTO和MTO的平均成本分别为6060元/吨、6933元/吨和5711元/吨,而公司乙烷制乙烯的平均成本为4149元/吨,平均毛利为2041元/吨。当前全球乙烯生产主要以石脑油裂解为主,油价对于乙烯价格有较强的支撑。公司现有两套乙烯装置合计产能250万吨/年,到2026年底预计扩增至500万吨/年,公司乙烯收率可以达到83％,高于行业常规的78％水平。公司与美国ET成立合资公司,拥有专用运输码头和VLEC船,乙烷资源供应链优势凸显。

   公司乙烯下游主流产品布局完整,未来α-烯烃项目引领创新发展。公司现有乙烯下游产品包括聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、聚醚大单体、苯乙烯、聚苯乙烯、乙醇胺、碳酸酯等。公司是国内首家选择性齐聚高碳α-烯烃的企业,公司在连云港新项目规划有α-烯烃、POE、聚α-烯烃、mPE产能,预计未来两年陆续投产。公司过去三年研发投入约40亿元,同时计划未来五年内研发投入100亿元,实施一批具有战略性、引领性的创新项目,实现高端进口产品的国产替代。

   公司PDH工艺行业领先,一体化优势不断提升。2014年公司引进的国内首套UOP公司PDH装置投产,同步建立丙烷稳定采购体系,运营十余年来不断挖掘装置潜力,优化综合单耗。过去公司以丙烯酸及酯起家,多年深耕纺织乳液、SAP等高盈利产品。2023年公司通过收购新增40万吨/年环氧丙烷产能。公司80万吨/年多碳醇项目预计2024年投产,不断巩固产业链一体化优势。同时,公司资源化利用氢气实现低碳发展。

   盈利预测与评级:公司轻烃产业一体化优势领先,积极研发创新,打造新质生产力。我们预计公司24-26年营收为450/506/646亿元,归母净利润为56/66/87亿元。考虑明后年新项目投产和高增速业绩,给予公司24年归母净利润15XPE,对应目标市值838亿。首次覆盖,"买入"评级。

   风险提示:产能建设进度不及预期,盈利预测及估值模型不及预期。