恒林股份(603661):代工修复可期,自主品牌跨境电商迎来高速发展-深度研究

办公家具领先企业,持续布局大家居赛道。公司成立于1998年,并于2017年于A股主板上市,回顾公司发展,早于02年开始公司便进军外贸市场,10年被认定为"国家高新技术企业",12年产值突破10亿,并于19年起先后收购ListaOffice、厨博士、永裕家居等子公司,推进自身"大家居"赛道布局;20年起公司大力推动跨境电商发展,不断提升自有品牌竞争力。2017-23年公司营收、归母净利复合增长27.6％、8.0％至81.9、2.6亿元,营收保持持续快速增长,利润增速整体慢于营收。23年跨境电商增长及永裕全年收入并表,全年实现营收同增25.8％,利润端受厨博士商誉减值计提等影响同比下滑26.6％。

   代工基本盘:多因素催化海外需求向上,代工业务修复可期。据CSIL数据,我国家居自产自销的比例高达98％,而家具消费大国美国自产比例仅占61％,39％源于进口,全球前十大家具消费国中欧美等发达地区占据6席且仍有较大比例源于进口,而我国目前是全球最大的家具生产、出口国,拥有最大的消费市场,中国家具、家居出海企业有望迎来发展新机遇。家居零售与批发为地产后周期,受益于海外经济修复、补贴政策及20年海运费高涨等催化,美国21年家居需求高涨,进入22年受加息周期及前期高基数影响,家具销售进入库存消化阶段,23年3月以来美国家居需求增长进一步放缓,叠加高通胀和持续加息对耐用消费品的挤出效应,库销比整体处于相对低位,终端需求开始进入补库阶段。传统代工修复可期,收购永裕拓展新材料地板领域有望增厚利润。公司代工业务约占主营业务收入的6成,21-23年公司传统代工业务受高通胀挤压需求及前期海外库存高企和需求疲软等影响复合增速为-4.9％,前面我们探讨海外加息周期结束、地产销售持续修复带动地产后周期相关产品出口续升、挤出效应缓解及新一轮换新周期的到来,公司传统代工业务有望充分受益,迎来修复。22年公司拓展了专注于地板、墙板及竹家居等家居产品研发、生产和销售的永裕家居并于同年11月并表 ,22、23年永裕分别贡献营收2.28亿元、15.0亿元,占主营业务收入比3.4％、18.2％,分别贡献公司合报利润为0.86和1.68亿元,23年其利润率明显修复。

   自主品牌业务:乘跨境电商行业东风,公司自主品牌＆跨境电商业务阔步前行。据eMarketerForecast数据,2021-23年全球电商零售额CAGR8.1％至5.8万亿美元,预计27年行业规模将增8.0万亿美元,24-27年CAGR达7.9％。当下海外通胀下欧美消费或更趋向于性价比和线上消费,电商渠道天然具备便利性和价格优势,据欧睿数据,23年全球家居用品最大消费市场欧洲线上渗透率提升至15.8％(VS.2018年9.7％),而美国线上渗透率23年提升至27.5％(VS.2018年18.1％),随着互联网和物流行业的蓬勃发展,线上渠道销售占比逐年上升。同时,据艾瑞咨询,17-22中国跨境出口电商行业CAGR25.1％至6.6万亿元,预计25年我国跨境出口电商行业规模将达10.4万亿元,其依靠国内完善的供应链及电商行业积累的领先优势实现快速发展,牢牢占据跨境电商交易结构的大头,已成为国际贸易新动能。外延并购自主品牌带动内销成长,推进跨境电商加速自主品牌出海。公司拥有"恒林、ListaOfficeLO(间接持股100％)、厨博士(直接持股100％)、NOUHAUS"等品牌。2021-23年公司OBM业务规模CAGR达28.2％,其中公司内生品牌(恒林＆NOUHAUS＆跨境电商)、LO、厨博士业务营收CAGR分别达54.8％、19.7％、3.7％,23年贡献营收比分别为19.8％、13.2％、8.1％。跨境电商方面,公司覆盖 Amazon、Wayfair、Walmart等美国线上零售平台,目前以美国亚马逊平台为主,23年完成Tiktokshop、shein等平台的入驻,同时布局Facebook、Instagram等社交媒体,多平台布局有望打开成长空间。23年公司电商业务实现营收16.2亿元、同增60.5％,贡献收入比重约20％,24Q1增至30％以上;据雨果跨境数据,23年在Tiktok平台实现家居类目第一的销量。

   盈利预测与投资建议。根据以上假设,我们预计公司24-26年营收分别为104.8/126.0/151.2亿元,24-26年EPS分别为3.56/4.40/5.27元／股,参照2024年7月10日收盘价39.83元／股,对应PE分别为12倍、9倍、8倍,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:海外需求衰退风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、人民币汇率波动及出口退税政策变动风险、大客户集中风险、新品类开拓不及预期风险、跨境电商业务发展不及预期。