盛科通信(688702):稀缺的国产以太网芯片领军

盛科通信:近二十年沉淀的国产交换芯片领军。按2020年销售额口径计算,公司以1.6％的份额在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。中国振华第一大股东,国有股东背景依托+公司自主控制权;核心管理层技术背景,曾任职于思科、华为等大厂,研发创新强度高。以太网交换芯片贡献超七成,营收维持高增速,利润有望迎拐点。

   预期差一:AI背景,阵营之争。

   AI驱动网络与算力需求共进退。趋势上,网络阵营分化已现;而AI长期发展由训练为主转向训推并重,以太网高适配性及经济性优势将凸显。国内视角,东数西算、智算中心等对网络需求巨大,公司作为本土以太网产业链重要玩家核心受益。IDC等预计2025年中国以太网设备规模增至574.2亿元,2020-2025年CAGR10.8％。以盛科在中国商用交换芯片份额8.8％测算,25年其收入规模有望达15亿元。

   预期差二:本土稀缺,对标海外。

   公司的稀缺性主要来源于场景、先发、路径三大产业卡位。(1)商用vs自用:相比自用市场,商用交换机厂商需求更为广阔。(2)先发卡位体现在技术、客户、资金方面:行业壁垒极高,本土几乎没有对标厂商;过去商用以太网交换芯片市场寡头竞争,2020年中国商用以太网芯片市场CR3达97.8％,均长期深耕行业,产品线全面拓展。(3)渗透路径:公司首先冲击中低端产品线,打破目前垄断局面;同时对标海外,有望突破,公司已送样的Arctic系列(25.6Tbps)已对标境外大厂同类产品,量产在即。

   预期差三:国产替代,自主优势。

   盛科作为稀缺的国产交换芯片厂商,明确受益于算力网络国产替代的进程。集成电路技术封锁,促使国产替代进度提速,且多方政策重点扶持。对于国内产业链各环节,海外供应链存在网络安全、被限制等潜在风险。我们认为,国内网络产业链基于风险控制的目的,大概率开始选择国内供应商进行合作;公司坚持自主研发,形成自主开放的软硬件生态,且具备本土化优势,有望逐步成为国内产业链的优先选择。

   首次覆盖,给予"买入"评级。考虑国产替代需求增长及公司受益于AI算力浪潮,预计24-26年实现营收分别13.2/17.9/22.9亿元,归母净利润分别0.03/0.23/0.73亿元。PS估值法下参考可比公司24年去除极值后的加权平均估值水平,给予公司2024年18倍PS,目标市值为236亿元,对应当前市值有42％的上涨空间。

   风险提示:产品研发回报不及预期的风险;客户及应用壁垒较高,市场拓展不及预期的风险;盈利不及预期的风险;供应商集中度较高的风险;全球贸易摩擦风险。