三棵树(603737):扎根渠道,养育品牌,民族涂料新成长-深度点评

涂料行业民族龙头,β+α打造双重增长逻辑:公司崛起于低线城市零售,壮大于地产工程集采,成长于小B和C端渠道。公司成长逻辑由β与α共同驱动:行业格局尚分散,龙头集中度不断提升;公司长期塑造品牌认知,坚持渠道开拓与赋能,有望凭借核心竞争力赶超外资企业,持续提高市场份额。2023年计提影响公司盈利,随着风险逐步出清,业绩弹性有望释放。

   重涂提供稳定需求空间,集中度提升为大势所趋:①看需求:在翻新重涂需求释放与精装房增速放缓背景下,客户群体由地产端逐渐转向家装端;行业长期发展趋向于存量时代,重涂需求将为下游提供稳定空间。②看供给:国内涂料行业格局分散仍处于整合阶段,受中小企业加速出清与内资取代外资趋势推动,集中度提升为大趋势。目前公司建筑涂料市占率仅7％,CR10为36％,对比欧洲/美国CR10为76％/90％,我国建涂龙头仍有较大提升空间。

   品牌、产品、渠道构筑壁垒,发力"小B+C"实现新成长:C端具有消费属性,公司长期建设打造壁垒:①品牌持续塑造:持续投入广告宣传,同时产品和服务均不输外资,公司自成立即树立高端环保产品形象,2016年推广涂装一站式业务,提升品牌认知度;②渠道差异拓展:零售端,高线城市持续布点,截至2024/4终端网点数量近1.28万个,且公司赋能经销商,以"数量x质量"双重助力渠道增长,下沉渠道"美丽乡村"打造差异化破局点。小B端,公司切中下游痛点:1)业务人员高激励:小B业务需要公司与经销商共同努力,公司自有强大团队负责沟通与推进;2)优秀供应能力:产品服务+产能布局+优质施工打造极致供应能力,完全符合小B下游需求。近两年公司转型发展"小B+C",C端家装漆在2021年实现25.7亿元的收入,同比+18.21％;小B端经销商数量由2020年的4998家大幅增长至2022H1的2万余家。

   投资建议:我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.09/7.09/9.36亿元,同比增速139％/39％/32％,最新收盘价对应PE为44/32/24倍,维持"增持"评级。

   风险提示:行业竞争加剧;原材料价格大幅上行;渠道渗透不及预期。