西藏天路(600326):世界屋脊水泥龙头,需求弹性值得期待-首次覆盖报告

西藏自治区水泥龙头,盈利有望优化

   西藏天路背靠西藏国资委,从事多领域建筑建材业务,其中水泥业务贡献最大。公司目前拥有熟料产能434万吨,占藏区产能比重达34％,系区域水泥龙头。公司自19-22年产能利用率逐渐降低,固定成本、费用摊薄较多导致盈利下滑严重,23年西藏水泥产量同比增长51％,我们认为随着区域重大水电站等重点项目的逐步推进,水泥需求有望进入上升通道,公司产能利用率有望重回高位,水泥吨成本、费用存在较大下降空间,有望带动公司盈利迈入新阶段。

   铁路建设逐步放量,水利重大工程可期,需求空间广阔

   西藏固定资产投资以基建为主,中期来看,西藏水泥需求与基建相关度较高,22年基建占比进一步提升,有望带动需求增长。长期来看,西藏城镇化率低且人口自然增长率高,需求空间较大。其中,交通建设潜力较大,公路密度居全国末位;水利投资占比自19年以来逐渐提高,至22年提升至46％。重点项目来看,铁路建设规划有序推进,中性假设下24/25年有望带动公司77/105万吨水泥需求增量;水电站项目储备丰厚,重点关注装机容量6000万千瓦的墨脱水电站,按15年建设工期、公司份额34％计算,有望带动公司销量122.4万吨,占23年公司水泥销量比重约30％。

   供给端管控趋严,产能利用率提升空间大

   藏区地势高峻且交通不便,形成天然护城河,致外来熟料难以进入。供给端集中度较高,截止23年末,CR6达100％,CR2达60％,西藏天路、华新水泥两家头部企业议价权较高。自16年以来,西藏地区产能利用率持续下滑,22年开始执行错峰生产,且对产能批复管控趋严,未来产能利用率或将提升。中长期来看,西藏地区水泥产线规模普遍较小,2500T/D及以下产能占比达47％,在国家环保能效要求下,未来供给格局或将继续优化,头部企业市占率有望进一步提升。

   吨成本高于可比公司,成本费用有望优化

   西藏天路吨均价和吨成本均高于可比公司,20年及之前吨毛利／吨净利高于同行约100/70元。21-22年受市场竞争加剧以及疫情影响,销量下滑,同时受运输费用提高、煤价高企以及外购高价熟料等多项因素影响,成本大幅抬升。23年公司水泥吨成本约439元,出现向下拐点,我们认为随着未来产能利用率提升带动固定成本摊薄加强,公司成本及费用端仍有较大下降空间。

   看好藏区水泥业务弹性,首次覆盖给予"买入"评级

   我们预计公司24-26年归母净利润为1.12/4.38/9.25亿元,我们采用分部估值法,给予25年建材、建筑业务PE分别为14、5倍,对应目标总市值为68.08亿元,对应目标价5.28元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:重点项目建设进展不及预期、区内水泥价格竞争加剧、公司建筑业务中标情况不及预期、公司经营管理和财务风险、股价波动风险、文中测算具有一定主观性。