兔宝宝(002043):把握渠道与品牌,高分红与高增长的板材标杆企业-公司深度

人造板的出现对木材加工是革命性的。人造板出现之前的木材加工通常是仅仅改变木材的形状,而人造板出现改变了木材的材料性质,且大大提升了木材的生产和使用效率,拓宽了木材的应用场景。我国人造板产量总体稳步提升,2022年略有下滑。人造板正处于向头部集中阶段,2020-2023年,胶合板年产能从25600万立方米逐年下降至20500万立方米,而企业数从15200家逐渐下降至7400家,接近减半,落后产能逐渐出清,企业平均生产能力保持持续增长,头部企业竞争力将增强。

   OEM模式轻资产运营,供应商与渠道均快速增长。德华兔宝宝装饰新材股份有限公司创建于1992年,公司主营装饰板材与集成家具,同时经营品牌授权业务。公司经销收入占比60％,OEM占比约80％。通过OEM运营,公司打破运输半径限制,快速拓展销售市场,同时维持轻资产高效率运营,增强竞争力。截至2023年底,公司装饰新材供应中心供应商数量135家,家居供应中心供应商数量238家。2019年至2023年,装饰材料专卖店数量由1971家增长至3765家,增幅明显。同时,公司加速外围空白市场覆盖,近年来重点布局乡镇市场,根据公司公告,2023年公司装饰材料业务完成乡镇店招商744家,乡镇店建设627家。OEM与品牌授权考验公司的品牌力,公司营销投入规模较大,2019-2023年,公司市场宣传推广费由7917.08万元增长至10542.70万元,CAGR为7.42％。公司注重网络营销,开展天猫、京东、抖音等电商、新媒体运营,建立了媒体矩阵,助力品牌传播,业绩增长。

   布局定制家居,应收账款逐步改善。2023年,公司应收账款回款工作初见成效。公司定制工程业务目前以控规模、降风险、谋转型为主基调,业务主要聚焦央、国企客户,积极发展工程代理业务,提升工程代理商收入占比。裕丰汉唐的客户主要是以万科为主的房地产客户。考虑到房地产市场面临较大压力,资金链相对紧张,一方面,公司会对新签项目进行风险把控,签约量可能继续缩减,另一方面,应收账款回收成为公司的重点工作。经过公司2022-2023年的回款工作,公司应收账款同比下降18.58％,达到11.70亿元。以账龄和账面余额看,2年内应收账款回收成果显著,2-3年应收账款余额仍数量较大。公司将针对此类应收账款进行逐个分析安排,部分做工抵处理,以此全面降低应收账款风险。

   投资分析意见:我们预计2024-2026年营业收入分别100.0、112.0、127.8亿元,增速分别为10.3％/12.1％/14.0％;归母净利润分别为8.0、10.5、12.3亿元,增速分别为15.7％/31.0％/17.7％,对应市盈率分别为11.7、8.9、7.6倍。参考可比公司给予公司2024年13倍PE,当前具有10％以上目标空间,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:行业竞争加剧,损坏品牌形象的公共事件,成本超预期上行,地产信用风险。