开润股份(300577):拟收购上海嘉乐15.9％股权,并表增厚业绩-公司点评报告

事件概述

   公司全资子公司"滁州米润"拟以募集资金1.37亿元收购安徽泰合持有的"上海嘉乐"10.9％股权,以0.63亿元收购玖安投资持有的"上海嘉乐"5％股权,合计以2亿元收购"上海嘉乐"15.9％股权,本次交易后公司直接持有上海嘉乐51.85％股权(此前为35.94％),我们分析,此次收购意义在于:(1)嘉乐并表增厚业绩;(2)公司从包类代工进入服装代工领域、市场空间更大。上海嘉乐全部股权估值12.6亿元,公司拟变更可转债募投项目1.6亿元(更改前为时尚女包工厂项目计划信息化建设项目)及自有资金0.4亿元,合计2亿元进行收购。

   分析判断:

   此次收购助于公司全面切入服装赛道,预计24年收入/归母净利增厚8/0.12亿元,25年收入/归母净利增厚20/0.52亿元。23年上海嘉乐收入/净利为12.85/-0.75亿元,24Q1收入/净利/净利率为3.22/0.11亿元/3％,我们假设嘉乐24年收入增速为30％,净利率3％,并表时间为6个月,则预计此次合并24年收入/归母净利增厚8/0.12亿元;25年收入/归母净利增厚20/0.52亿元。

   嘉乐未来成长空间在于新客户拓展+净利率修复。(1)我们分析,嘉乐的优势在于印尼布局+针织品类,20年收购时,嘉乐19年收入/净利约13/1亿元,净利率8％,此后由于疫情影响、设备自动化更新投入、老设备处置、新客户从接小单开始爬坡等因素,净利率受损,24Q1已实现扭亏,但未来仍具备提升空间。开润接手后,我们认为公司可以在两方面对嘉乐进行扶持:1)拓展新客户,如Adidas、Puma、MUJI,此前嘉乐则主要服务于优衣库;2)增强议价谈判能力。

   投资建议

   我们分析:(1)根据我们测算,24年2B业务有望实现高双位数增长,核心优势来自印尼布局,核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司在老客户份额提升以及新客户拓展。我们估计老客户NIKE、迪卡侬、V高单增长,叠加新客户优衣库和PUMA贡献。(2)根据我们测算,24年2C业务有望实现30％高增长。(3)此次收购上海嘉乐,有助于增厚业绩,并做大服装代工业务。考虑此次收购并表,上调24/25/26年收入预测38.36/45.77/52.60亿元至46.39/65.85/75.70亿元;上调24/25/26年归母净利预测3.01/4.09/4.93亿元至3.14/4.61/5.65亿元;对应调整24/25/26年EPS1.31/1.92/2.36元。2024年6月5日收盘价21.00元对应24/25/26年PE为16/11/9X,维持"买入"评级。

   风险提示

   原材料价格波动和劳动力成本上升;汇率波动;产能扩张不及预期;系统性风险。拟收购事项尚未完成,存在不确定性。