南山智尚(300918):毛纺传统业务稳步复苏,着力打造化纤材料平台型企业-深度研究

南山智尚:毛精纺服饰龙头,积极布局新材料纤维产品。公司主营业务为精纺呢绒、服装、新型功能性化纤产品的研发、设计、生产和销售,一方面,公司持续深耕毛精纺及服装传统主业,以精细化、智能化发展思路打造毛精纺服装全球领先品牌;另一方面,公司继续加强新材料纤维,如超高分子量聚乙烯纤维、锦纶的研发及产业化,丰富产品品类。2023年,公司实现营业收入16.00亿元,同比下降2.05％,实现归母净利润2.03亿元,同比增长8.53％。

   2023年,公司精纺呢绒、服装、超高分子量聚乙烯纤维产品营收占比分别为55.9％、36.6％、5.7％;国内、海外营收占比分别为74.6％、25.4％。2016-2023年,公司营业收入与归母净利润CAGR分别为0.4％、13.7％,得益于近三年销售毛利率的提升,公司业绩增速快于营收增速。2024Q1,公司实现营业收入、归母净利润3.59、0.37亿元,同比增长10.4％、15.4％。其中,精纺呢绒产品、服装产品、超高分子量聚乙烯纤维产品分别实现营收1.89、1.30、0.34亿元,同比略有下降、增长20％、增长194％。

   精纺呢绒:行业发展稳健且集中度提升,公司毛利率行业领先。我国毛纺织行业2022年市场规模预计为76.1亿元,2019-2022年CAGR为2.0％,近年来行业整体呈现平稳增长态势。2023年,公司精纺呢绒产能1600万米,仅次于江苏阳光,为国内精纺呢绒行业的龙头企业。公司精纺呢绒产品营收由2016年的7.13亿元增长至2023年的8.95亿元,2016-2023年CAGR为3.3％,主要为销量增长带动。2023年,公司精纺呢绒产品均价为65.72元/米,仅低于江苏阳光,但受益于有效成本管控,产品销售毛利率行业领先。2021年起公司对精纺呢绒产品生产线进行智能升级,通过设备更新、工艺改进、智能化升级、个别厂房翻修重建等多种方式,实现流程再造、智能制造,项目完成后,预计精纺呢绒高端产能占比将有所提升,截至2023年末,该项目进度为93.9％。

   服装:我国职业装领军企业,自有品牌与代工共同发展。2019年,我国职业装市场规模为3800亿元,其中职业制服规模约2000亿元,占比52.6％。伴随第三产业就业人员规模的不断增长,我国职业制服市场规模有望平稳增长。我国有近3万家服装企业涉足职业装生产,其中海澜团购定制系列2023年实现营收22.81亿元,规模相对领先,但市占率不足1％,行业高度分散。目前国内职业装集中采购和招投标逐渐规范化,集中采购逐渐成为政府部门和大型国有企业的共识,具备工业化流水生产线、上门量体、快速交付能力、完善的售后服务能力的头部企业,有望持续提升市场份额。作为我国职业装领军企业,公司服装业务以前端高品质呢绒面料为基础,实行自主品牌与ODM/OEM业务共同发展的战略。截至2023年末,公司拥有西装产能75万套、衬衫产能65万件,产能利用率分别为106％、103％。2024Q1,公司职业装产品实现营收1.3亿元,同比增长20％,营收恢复增长,销售毛利率33.7％,同比提升2.2pct。

   超高分子量聚乙烯纤维:行业供需缺口持续加剧,公司处于产能爬坡与品质提升阶段。超高分子量聚乙烯纤维下游应用主要包括国防警用、海洋产业、安全防护、体育用品、家用纺织等,预计各项应用场景2020-2025年CAGR均为中双位数以上,行业需求前景广阔。2022年,全球与我国超高分子聚乙烯纤维供需缺口分别为5.2、2.0万吨,且近年来供需缺口持续加剧。国际三巨头生产商荷兰帝斯曼、日本东洋纺、美国霍尼韦尔产品以高端为主,占据全球产能的36％。南山智尚于2020年布局超高分子量聚乙烯纤维产品,一期600吨项目于2022年7月投产,目前一等品率达95％以上。二期3000吨项目于2023年8月投产,处于产能爬坡阶段。2023年,公司超高分子量聚乙烯纤维产品实现营收9042万元,占公司营收比重5.65％,实现销量1504吨,销售均价6万元/吨,毛利率19.94％,同比提升4pct。大股东南山集团旗下控股子公司裕龙石化于2020年10月举办裕龙岛炼化一体化项目(一期)举行开工仪式,项目包含的10万吨UHMWPE原料产线预计今年建成后,可保障公司超高分子量聚乙烯纤维产品的原料供应,超高分子量聚乙烯产品有望实现收入与毛利率共同提升。

   锦纶纤维:年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目积极推进。2023年我国锦纶产量增长至432万吨,2011-2023年年均复合增速为8.7％,锦纶纤维主要应用于户外运动服饰面料,2023年,我国户外运动服饰市场规模预计突破450亿元,疫情后户外运动鞋服行业市场规模增速较疫情前明显提升。2023年,华鼎股份、台华新材锦纶丝生产量分别为25.85、20.41万吨,占我国锦纶总产量的6.0％、4.7％,头部企业市占率较低,市场竞争较为充分。公司已组建锦纶长丝项目研发技术团队,团队成员多数具有20年以上的纺织纤维生产经验,并已储备了与锦纶项目相关的18项发明专利,在锦纶纤维制造方面形成了自主知识产权。锦纶纤维项目的实施,推动公司持续开拓纺织纤维新材料领域,进一步加快转型升级步伐,有助于提升公司产业的内部协同效应,强化锦纶纤维环节对下游高附加值运动休闲面料及服装的支撑作用。

   盈利预测、估值分析和投资建议:预计公司2024-2026年营业收入为18.86/20.39/21.67亿元,同比增长17.9％/8.1％/6.3％,归母公司净利润为2.46/2.91/3.26亿元,同比增长21.4％/18.2％/12.1％,5月29日收盘价9.29元,对应公司2024-2026年PE为13.6/11.5/10.3倍,考虑公司精纺呢绒与服装传统主业增长稳健、盈利能力稳中有升,新材料业务超高分子量聚乙烯纤维品质提升及原材料成本有望下行,锦纶纤维业务有望明年开始贡献业绩增量,有望带动公司估值上行,首次覆盖,给予公司"买入-B"评级。

   风险提示:精纺呢绒与服装业务订单恢复不及预期;澳毛价格剧烈波动;超高分子聚乙烯二期产能爬坡不及预期;锦纶纤维产品需求放缓的风险。