中直股份(600038):航空主业持续恢复,重组巩固核心地位

事件:公司公布2023年年度报告及2024年Q1季度报告。根据公司公告,2023年实现营业收入233.30亿元(yoy+19.8％),实现归母净利润4.43亿元(yoy+14.1％);实现扣非净利润4.03亿元(yoy+17.1％),2024Q1实现营业收入33.73亿元(yoy+2.8％);实现归母净利润1.30亿元;实现扣非归母净利润1.18亿元,公司业绩符合市场预期。

   点评:航空主业产品交付量提升,2023年营收保持增长态势。根据公司公告,2023年实现营业收入233.30亿元(yoy+19.81％),我们分析认为:1)分产品来看,公司航空产品实现营业收入231亿元(yoy+20.4％),营收占比达98.94％,风机产品实现营业收入4849万元,(yoy-21.73％),航空主业带动整体营收稳增;2)分子公司来看,哈飞航空和哈飞通用(哈尔滨分部)实现营收167.83亿元(yoy+21.49％),占总营收71.94％,昌河航空和景德高新(景德镇分部)实现营收55.83亿元(yoy+8.59％),占总营收的23.93％,保定分部实现营收7.16亿元,占总营收的3.07％;3)分指标完成度来看,2023年度营业收入指标完成率105.81％,超额完成预定指标;4)分季度来看,2024Q1实现营收实现营收33.73亿元(yoy+2.76％),年度收入指标完成10.95％,第一季度保持业绩稳增态势。考虑公司主营业务景气度回升,产品有序交付,2024全年营收有望稳步增长。

   产品端盈利能力回升,公司业绩符合市场预期。根据公司公告,2023年及2024Q1公司归母净利润均实现大幅增长。我们分析认为:1)从毛利率来看,2023年公司毛利率为10.13％,较2022年下降0.17pcts,主要系部分产品价格调整;公司2024Q1毛利率为11.60％,较去年同期增加4.54pcts;2)从净利率看,2023年净利率较去年同期减少0.50pcts至1.49％,2024Q1较去年同期增加3.53pcts至3.81％,公司盈利能力出现明显回升;3)从费用端来看,公司2023年/2024Q1期间费用率为8.27％/7.65％,较去年同期增加0.05/1.12pcts;

   4)公司2023年计提资产减值损失7112万元,主要系景德镇分部存货跌价与合同履约成本减值损失增加。预计后期随市场预期向好,公司盈利能力持续优化,公司业绩有望加速增长。

   合同负债及存货大幅增长,行业需求上涨保障公司业绩。根据公司公告,截至2024Q1,公司合同负债为82.63亿元,环比增加478.24％;公司存货为204.46亿元,环比增加58.26％,我们分析:1)合同负债高增反映公司在手订单大幅增加,未来业绩有所保证;2)存货增加反映公司生产备货节奏加快,行业高景气催生下游需求上涨。

   优质资产收购巩固行业地位,航空核心主机厂收益良多。1)公司是国内目前直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。核心产品覆盖军民需求,发展前景广阔;2)公司2024年3月完成昌飞、哈飞收购,进一步加强直升机业务整合,巩固直升机行业核心地位。

   下调2024-25E盈利预测并维持"买入"评级。考虑到公司部分产品价格调整影响,我们下调公司2024-25E归母净利润预测为7.24/8.86亿元(前值为9.34/12.25亿元),新增2026E归母净利润预测为10.68亿元,当前股价对应PE为34/28/23/倍。选取中航沈飞(军机主机厂)、中航西飞(运输机主机厂)、航发动力(航空发动机主机厂)作为同行业可比公司,未来三年行业平均PE为46/36/29倍,公司2024年PE低于行业平均水平。考虑公司航空主业在手订单饱满,生产交付有序推进,因此维持"买入"评级。

   风险提示:军机采购价格调整;军机采购进程不及预期;新机型研制进程低于预期