兴通股份(603209):重置成本视角看公司价值,已经明显低估,强调"推荐"评级-跟踪分析报告

兴通股份船队特征:规模领先、船龄新且高端。1)公司是我国液体化学品航运龙头,主要从事国际、国内散装液体危险货物的水上运输业务,包括液体化学品、成品油、液化石油气(IPG)的海上运输。2023公司实现营业收入12.4亿,同比增58％;毛利4.1亿,同比增26％,毛利率33％;归母净利2.5亿,同比增22％,归母净利率20％。2)公司船队运力持续增加,内贸散装液体化学品船运力规模市占率快速提升,占市场总运力的比例由2018年末的4.61％上升到2023年的14.2％。截至2024年4月,公司运营船舶35艘,运力规模达41万载重吨。运力结构看,分区域:内贸船28艘(运力占比75％,以载重吨计,下同),外贸船7艘(运力占比25％);分船型:化学品船15艘、油化船14艘、成品油船3艘、液化气船3艘,运力占比分别为53％、30％、14％、3％。3)公司船龄新且高端:公司船队平均船龄为8.55年,其中内贸船、外贸船分别为9.62年和4.28年;分船型来看,化学品船、液化气船分别为5.42年、8.5年,油化船、油船分别为11.2年、11.83年。根据公司2023年年报,当前国际化学品船老旧船舶比例较高,较新的绿色高端化学品船供给紧张,而公司外贸船船龄较新,尤其不锈钢化学品船拥有较强的市场竞争力。

   重置成本视角看公司价值

   1、船队重置价值估算:我们主要参考对应船型的新船价格和5年期二手船价(部分船型参考10/15年期二手船价),综合考虑吨位和船龄的因素,具体计算方法如下:1)计算新船单位载重吨价格A．5年期二手船单位载重吨价格B,(A-B)/5得到年化单位载重吨新老船价差X:2)参考兴通载重吨C、船龄D,计算载重吨C*新船单载重吨价格A-船龄D*单载重吨新老船价差X,得到公司船舶重置价值。根据上述方法,计算得到公司船队的重置价值约56.3亿元,其中内贸、外贸船重置价值分别为42.9亿元和13.4亿元,占比分别为76％和24％;分船型来看,化学品船、油化船、液化气船、油船重置价值分别为31.6亿元、19.1亿元、2.1亿元、3.6亿元,占比为56％、34％、4％、6％。

   2、公司重置价值计算:在船队重置价值的基础上,扣减固定资产,加净资产得到公司重置价值53.7亿元,公司当前市值(2024/5/22日)为44亿元,折价率为21％。仍需要注意的是,考虑到国内沿海运输化学品船新增规模需要经交通运输部审批,具备牌照价值,公司船队实际价值或仍有溢价的空间。公司近年来新增运力审批中均获第一,船舶增速远高于行业。

   投资建议:1)盈利预测:我们维持公司2024-2026年归母净利预测不变,分别为3.1、3.8、4.5亿元,对应PE分别为14、12、10倍。2)目标价:我们通过重置成本视角测算公司价值53.7亿元,考虑公司船舶资产的牌照价值,在此基础上或仍应获得溢价。同时,我们认为化学品船公司商业模型清晰,作为行业龙头,公司有望通过不断提升市场份额,实现超越行业的增长。考虑供给端的可控性与公司未来业绩成长性(我们预计24-26年归母净利复合增速21％),资产能够带来回报的提升。故我们以重置价值53.7亿作为目标市值,对应股价19.18元,预期较现价21％空间,维持"推荐"评级。

   风险提示:宏观经济波动风险、运力扩张不及预期。