三星医疗(601567):配用电设备老牌龙头,扬帆出海再创辉煌-公司深度研究

老牌配用电龙头,海外市场厚积薄发。公司是国内老牌的配用电设备龙头,多年来深耕网内市场,2013年布局海外市场,以智能电表产品先后打入中东、欧洲、非洲、拉美等区域市场,深化本土化战略,海外收入迎来高速增长。23年配用电业务国内/海外分别实现收入64.8/19.6亿元,同比+25％/20％,公司网内配电设备份额领先,复用海外电表客户渠道优势实现中东、欧洲市场配电业务0-1的突破,内部管理增效+产品持续降本+优质市场提份额,23年综合毛利率显著提升同比+6.12pct,未来配用电板块盈利能力有望保持稳中有增。康复医疗业务着眼未来,聚焦康复连锁,形成配用电业务及医疗业务双轮驱动,我们预计公司23-26年收入/归母净利润CAGR分别为+24％/+23％。

   海外用电一马当先,配电业务乘势破局。1)海外用电方面,公司立足本土化战略,先后建立巴西、印尼、波兰工厂,布局德国和墨西哥工厂。用电业务已覆盖欧洲15国市场,并在巴西、印尼等发展中国家开拓AMI系统解决方案业务,受益于发达国家第二代智能电表升级替换需求+发展中国家智能电表渗透率提升,我们预计海外用电业务收入23-26年有望实现CAGR超30％;2)海外配电方面,公司率先在沙特实现小型环网柜的市场突破,欧洲配电市场布局多年,通过复用电表客户渠道快速切入配电市场,24年4月首次中标希腊电力公司配电变压器项目,后续有望实现欧洲多个国家0-1的突破,高壁垒+低渗透率+认证周期久+客户重质不重价,我们预计公司海外配电业务收入23-26年有望实现CAGR在+50～100％的高增长。

   国内配用电基本盘稳固,积极拓展新能源大客户增量市场。1)国内用电方面,公司是国内智能电表龙头企业,21-23年市场份额维持在前五的水平。国内智能电表十年替换周期到来,我们预计公司23-26年国内用电业务收入有望实现CAGR为+5～10％;2)国内配电方面,公司是国内配电变压器龙头,23年电网招标金额均列第一,内部持续降本大幅提高产品毛利率,24年配网投资增速企稳回升拉动网内配电稳健增长,网外新能源市场份额持续提升,参与五大六小发电集团升压产品集采,我们预计公司23-26年国内配电业务有望实现收入CAGR为+25～30％。

   康复医疗千亿市场,连锁扩张模式行稳致远。公司医疗服务依托于奥克斯医疗集团,立足华东市场,加快进军华中市场、继续开拓华南、西南市场。公司实行连锁扩张策略,形成"体外培育—赢利点—收购—扩建"模式,我们预计公司23-26年康复医疗业务有望实现收入CAGR为+25～30％。

   盈利预测与投资评级:公司是国内配用电设备龙头,海外市场高景气贡献业绩高增弹性。我们预计公司24-26年归母净利润分别为23.7/28.7/35.8亿元,同比+25％/+21％/+25％,对应PE分别为20/16/13倍。考虑到公司深耕欧洲高端市场,配电业务在欧洲实现0-1打开远期成长空间,给予2024年30倍PE,目标价50.4元,维持"买入"评级。

   风险提示:海外市场拓展不及预期、海外政策的风险、竞争加剧。