科兴制药(688136):迈入海外发展新阶段,新兴市场大有可为-公司首次覆盖

三大产品中标联盟集采,影响整体可控,传统业务有望企稳:公司目前收入主要由依普定、赛若金、白特喜和常乐康四大产品贡献(占比超95％)。其中依普定和白特喜自2022年以来已经纳入广东、浙江等省联盟集采。由于集采影响,2023年依普定、白特喜收入分别下滑15.7％和18.9％,集采负面影响已经有所体现,由于此前集采涵盖了较多省份,后续产品收入预期趋于稳定可控。赛若金于23年以第一顺位纳入江西29省干扰素省级联盟集采,由于产品在儿童应用领域的优势,且一定程度上有望实现以价换量,整体预期较为稳定。此外,2021年引进的英夫利西单抗已经在国内实现商业化销售,国内自有产品克癀胶囊、恩替卡韦片也处于增长态势,我们判断国内业务后续有望企稳,为公司贡献稳定现金流。

   公司20年出海经验构建海外商业化护城河,新兴市场出海潜力巨大:

   公司拥有20多年生物药海外商业化经验,建立了相对完善的海外商业化体系,具备丰富的产品注册、市场拓展、生产质量体系现场审计等多方面综合能力。目前公司海外销售网络已100％覆盖人口过亿和GDP排名前30的新兴市场,已建立稳固且长期合作的客户超过100个。公司目前出海战略聚焦新兴市场,我们认为新兴市场仍然具有巨大的医药市场潜力,新兴市场庞大的人口基数和高速增长的GDP有望带动新兴市场的医药消费需求持续增长。近年来公司海外收入始终保持在较高水平,2023年海外收入达1.4亿元,2022年新兴国家中,巴西收入达6331万元,墨西哥、菲律宾、埃及等国销售也突破千万元。随着公司引进产品海外逐步上市销售,我们认为新兴国家销售有望带来巨大增量。

   24年引进品种出海商业化元年,白紫有望突破法规市场带来新增量:

   截至2024年4月底,科兴制药从外部引进了包括白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗等13个品种,产品可商业化地区涵盖了全球主流新兴市场和部分法规市场。白蛋白紫杉醇是公司引进的首款产品,同时也是公司向高标准法规市场延伸的重大"突破口"。白紫在今年5月5日通过欧盟GMP认证,年内有望实现销售。我们认为白紫欧盟上市后有望实现快速放量,主要基于(1)较好的竞争格局:白紫在欧盟目前仅原研厂家BMS和仿制药企业TEVA在销;(2)在欧盟市场白紫使用率远低于美国、日本;(3)且近年来欧盟白紫多次出现需求短缺的情况。

   盈利预测与投资建议

   我们预计24-26年收入增速分别为14％/22％/34％,归母净利润增速分别为115％/296％/78％,EPS分别为0.13元、0.52元、1.02元。采用可比公司估值法,24-26年可比公司平均PE为26X/28X/16X。我们认为公司24年为业绩反转年和出海逻辑兑现元年,后续公司的业绩成长性强,海外新品25-26年有望翻倍增长,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示

   国内集采政策不及预期的风险;海外销售不及预期的风险;核心竞争力风险;经营风险