经纬恒润(688326):2024逐季度盈利潜力拆分及相关实现条件假设-公司点评

持续的高强度研发投入是盈利能力下滑的主要原因。2023全年期间费用率30.2％,其中研发费用率同比+4.4pct,系公司研发人员数量大幅增长近千人,至3427人所致所致。

   24Q1研发费用率32.7％,同比+4.9pct,进一步压制净利率。

   23年毛利率承压为成本压力及客户降本所致,但目前内部VAVE也在同步推进中,预计今年将有显著缓解。2023年毛利率25.6％,同比-3.4pct;24Q1毛利率24.7％,同比1.7pct,毛利率进一步下滑。毛利率波动主要系公司电子产品业务受下游价格战影响较大所致,但今年开始已有众多VAVE项目落地国产芯片方案,配合客户年降有望结构性拉动毛利率。

   盈利潜力释放节奏的测算涉及4个核心假设,包括营收、毛利率、SG＆A和研发费用拆分情况。①我们预测2024全年营收60.8亿元,下半年营收增长动力主要源于下游整车厂新车型快速放量,叠加公司多款新产品量产,以及原有业务确认收入加速。②假设2024全年毛利率26.5％,毛利率水平将受益于持续降本增效、海外业务持续增长而恢复。③我们对于税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用和财务费用作出具体假设,在全年降本控费预期下费用端有望得到有效管控。④研发费用预计2024年同比增长13.9％至11亿元,其中研发人员薪酬管控情况需要持续跟踪评估。

   在考虑所得税减免及非经收益相对平稳的情况下,对应2024年公司净利润为2800万元,同比+112.7％。其中24Q2明显减亏,Q3开始小幅盈利,而Q4单季度净利润有望超过2亿元。

   敏感性测算可见毛利率、研发费用率对全年净利润影响每0.3pct对应近2000万元。我们设定了2024全年毛利率中值为26.5％,研发费用率为18.1％;评估指标对公司净利润的潜在影响进行了敏感性测试。测试结果表明,每0.3pct的波动都会对净利润产生约2000万左右的影响。

   公司此前产品化能力屡受质疑,研发投入效率不高是主要不足之一。但相信随着产品技术进步;头部客户,海外市场占比持续提升;规模效应等,将有效提高毛利率。考虑到今年爆款车型有望显著拉动公司营收,对冲行业风险;以及持续高强度的研发投入的惯性。我们上调公司24-26年营收预测由60/77/92亿元至61/78/94亿元,下调盈利预测由1.1/3.6/6.3亿元至0.3/3.2/6.2亿元,对应PE为261/22/12倍。对比可比公司德赛西威、科博达2025年平均PE为25x,仍有近13.6％涨幅,因此维持增持评级。

   风险提示:市场需求释放不及预期,季度间收入确认节奏偏差,供应链成本转移效果不佳,新客户拓展低预期