兔宝宝(002043):稳增长,高分红,低估值-深度报告

品牌服务模式筑就高ROE

   品牌服务商的运营模式。公司产品销售以人造板材为主,成品家居为辅,销售模式类似于品牌服务商,即公司重点打造品牌并服务经销商,产品生产通过供应商管理以OEM方式进行。因家庭装修重视环保的行业痛点,公司的环保口碑可实现终端产品溢价,进而实现较强渠道粘性。

   筑就高ROE＆现金含量。并叠加轻资产的运营模式,进而实现了较高的ROE水平,2013年随着零售专卖店模式成熟,ROE持续提升,最高达到30％左右中枢稳定在20％左右。且作为品牌服务商,向上可进行供应商占款,向下经销商现款现货,使得公司体系内可留存大量现金。

   动能切换,成长预期强化渠道扩张＆下沉齐发力

   小B业务为重点开拓方向。2018年开始公司加强小B业务的开拓,主要为地方性定制家具企业。近年家具厂渠道快速增长,2018年收入占比仅8％左右,2023年提升至31％。家具厂渠道开拓一方面因客户需要公司品牌引流及溢价,另一方面是公司主动拥抱定制趋势必然选择。

   小B家具厂空间有多大?考虑到大型定制家居企业自身的品牌力较强,并非兔宝宝目标客户,公司板材主要针对中小型家具厂。测算若兔宝宝板材在小企业中占比达到15％,则对应其小B收入为131亿;若占比进一步提升至25％,则对应收入171亿,相较于当前体量增厚明显。

   渠道下沉,乡镇门店快速扩张。公司2023年开始大力发展乡镇渠道,并于2023年在浙江、江苏、安徽进行试点。截至2023年底已建立744乡镇门店。2024年预计将新增6大省份,以9大省份为"点"辐射外围全国市场,在乡镇渠道做全面开拓,目标预计新增1000+门店。

   乡镇市场家具仍以打制为主,公司品牌优势更加明显。此外公司板材定制+服务优势也有望更加凸显,满足乡镇服务升级需求。测算乡镇市场需求约为总需求20％左右,提供成长增量。

   服务提升,产品丰富。随着渠道扩张下游需求更加多元化,对此公司进行:1)分公司体系强化渠道赋能。2020年公司开启分公司体系建设,加强小B渠道服务能力以及渠道更加精细化的管理;2)产品体系丰富。从胶合板扩展到可饰面刨花板等产品,满足下游客户的多元化需求。

   拥抱成品,面向未来。1)全屋定制:依托兔宝宝板材的品牌影响力和基材优势,门店持续扩张,预计全屋定制业务保持快速增长;2)易装推进:通过近几年的发展易装为板材成品化积累了丰富经验,为乡镇渠道等市场的板材定制服务落地打下了坚实基础。3)裕丰整固:考虑到近年地产压力较大,预计裕丰汉唐或将以经营质量为先,以保证合理经营性利润率及项目回款。

   高分红,期待低估值修复

   优异经营质量奠定高分红基础。近几年公司收购明显减少,相应的现金分红大幅增加,2023年公司拟进行现金分红4.56亿,对应分红率66.2％。此外公司还将进行2024年中期分红。考虑到公司优异的现金流表现、实控人持股比例提升等,预计未来公司有望保持较高的分红比例。

   投资建议:考虑到公司未来增长路径清晰、高分红预期持续,我们认为公司中期估值中枢有望逐步提升。预计2024、2025年归属净利润7.4、9.0亿,对应PE14、12倍,维持买入评级。

   风险提示

   1、地产需求修复低于预期;2、应收账款减值风险;3、行业竞争加剧;4、原材料大幅上涨;

   5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。