招商轮船(601872):油散双核驱动,综合性航运龙头启航-深度研究

公司打造以油气、干散运为双核心,集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台,平滑单一业务周期性波动,整体盈利能力稳步提高。2024-2025年,油运、干散海运行业景气度上行,公司有望充分享受由此带来的利润弹性。

   立足百年航运基业,打造综合航运平台公司前身为1872年成立的轮船招商局,现为招商局集团航运业务核心运营平台,形成油气、干散双核心,集装箱、汽车滚装运输为辅的综合航运业务,自有+租入船队规模250艘。公司通过多元业务平滑单一业务周期波动,业绩总体稳步提升。2017-2023年,归母净利润年复合增长率41.1％。

   油轮运输:供需趋于紧张,行业景气上行供给侧,Clarksons预计2024年全球原油船队运力增长仅为0.2％;需求侧,Clarksons预计2024年全球原油海运需求同比+4.3％。同时,全球经济复苏与补库需求共振,需求弹性或超预期。截至2023年末,公司自有VLCC52艘,经测算TCE每提高1万美元,VLCC船队可贡献增量利润12.7亿元。

   干散运输:需求有望回升,盈利弹性低估干散海运同频全球经济周期,需求有望继续回升。2024年3月,全球综合、制造业PMI为52.3、50.6,均在50荣枯线以上。同时,干散货船在手订单处在较低水平,老旧船占比高,预计未来散货船队运力增速整体下滑。公司经营能力不断提高,拥有世界规模最大VLOC船队,均签署长期合同,贡献稳定收益;其他船型稳健灵活兼备向上弹性,具备穿越周期能力。

   其他航运:各具特色优势,收益逐步提高LNG运输投资收益贡献稳定,2020-23年CLNG投资收益平均为4.7亿元。集装箱运输聚焦亚洲区域,在东南亚、日韩航线实力较强,有望受益于东南亚地区与中国日益紧密的经贸往来。滚装运输受益于中国汽车出口需求上行,业绩有望稳步提升。截至2023年末,滚装船队22艘,毛利同比+471.5％。

   盈利预测、估值与评级我们预计2024-2026年营业收入296.9、308.9、320.8亿元,同比+14.7％、+4.0％、+3.9％,3年CAGR为7.4％;归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元,同比+65.8％、+4.8％、-2.3％,3年CAGR为19.3％;EPS为0.98、1.03、1.01元/股;对应PE为9.6、9.2、9.4倍。参照可比公司估值,给予公司2024年11倍PE,对应目标价为10.78元,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:全球经济复苏不及预期;中国原油、干散货进口需求不及预期;燃油价格上涨超预期