康缘药业(600557):预期渐扭转的中药创新药龙头-更新报告

事件:"散寒化湿颗粒与奈玛特韦片/利托那韦片对照治疗成人新型冠状病毒感染的有效性和安全性随机、开放、多中心临床研究"结果近日在北京发布。研究结果显示,新冠相关症状至持续临床恢复时间,患者体温复常时间,咳嗽、咽痛、乏力消失时间等指标优于对照组,对照组药物抗病毒能力优于试验组。

   散寒化湿颗粒新添重大循证医学证据,公司中药创新药龙头地位进一步凸显。散寒化湿颗粒系康缘药业于2022年获批上市的用于治疗寒湿郁肺所致疫病的3.2类中药新药。该处方由麻杏石甘汤(《伤寒论》汉·张仲景)、神术散(《太平惠民和剂局方》宋·太平惠民和剂局)、达原饮(《瘟疫论》明·吴又可)、霍朴夏苓汤(《医原》清·石寿棠)、葶苈大枣泻肺汤(《金匮要略》汉·张仲景)五个古代经典名方加减化裁而来。公司研发能力强势,2023年研发费用率15.85％,位居申万中药行业第一(不考虑ST股);2019年至今国家药监局共批准43款中药新药上市(以批准文号计,下同),公司独占5个,居于首位;2023年年报显示,公司研发管线中有10余款中药新药正处于临床研究阶段,其中3款申报生产(六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒)。我们认为公司的研发已经形成良好体系,龙头地位稳固。

   非注射剂产品销售拐点渐显驱动业绩超预期。市场认为:公司23Q1-24Q1非注射剂产品营业收入增长率连续低于股权激励目标,收入结构改善不及预期,市场担心公司营销改革成效是否显著。

   我们认为:(1)公司22Q3-23Q4应收账款逐季下降,24Q1环比上升说明公司库存周期正迎来新拐点,我们认为在库存出清背景下公司销售有望超预期;(2)公司非注射剂产品营收增速22Q3-23Q3逐季下滑,23Q4和24Q1均环比好转,我们认为非注射剂产品销售拐点渐显驱动业绩超预期;(3)24Q1公司的很多经营性指标,例如应收账款周转天数、现金比率、资产负债率等,都处于过去10年的较优水平,我们认为这也反映出在营销体系变化下公司经营效率提升,有望为公司业绩带来拐点。维持"买入"评级。预计2024-2026年归母净利润6.18/7.28/8.57亿元,同比增长15.18％/17.77％/17.67％,EPS为1.06/1.25/1.47元,对应PE18.87x/16.02x/13.62x。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力,维持"买入"评级。

   风险提示:研发创新风险、政策调整风险、销售不及预期