山鹰国际(600567):23年业绩扭亏为盈,24年业绩有望持续改善-2023年报＆2024年一季报点评

事件概述

   公司发布2023年年报与2024年一季报,2023年公司实现营收293.33亿元,同比-13.76％;归母净利润1.56亿元,实现扭亏为盈;扣非后归母净利为-2.98亿元(主要为非流动性资产处置损益2.09亿元以及计入当期损益的政府补助2.27亿元),同比+87.61％。公司经营活动产生的现金流量净额为31.67亿元,同比+1457.22％,主要系本期盈利情况较上年好转。单季度看,2023年Q4实现营收80.21亿元,同比-6.35％;实现归母净利润2.73亿元,同比+111.80％。2024年Q1公司实现营收66.69亿元,同比+5.00％;归母净利润0.39亿元,同比+111.45％;扣非后净利润-0.15亿元(主要为计入当期损益的政府补助0.51亿元),同比+95.89％;此外,公司拟向全体股东每10股派送现金红利0.11元(含税),合计总金额为0.48亿元,分红比例为30.4％。

   分析判断:

   收入端:供需差拖累纸价,产业链一体化优势持续提升。

   公司2023年收入为293.33亿元,同比-13.76％,主要系受进口纸成品纸冲击(2023年箱板纸进口总量为532.46万吨,同比+48.15％;瓦楞纸进口量为359.11万吨,同比+47.82％)叠加下游需求恢复较缓(2023年国内箱板瓦楞纸实际消费量为5878万吨,同比+9.3％),供大于求下纸价下滑较大,2023年瓦楞纸全年均价为2914元/吨,同比-18.7％;箱板纸全年均价为3947元/吨,同比-16.47％,对公司收入端影响明显。分业务来看,2023年公司造纸板块实现营收192.41亿元,同比-11.75％,公司原纸产量/销量分别为678.47万吨/677.73万吨,同比分别+10.35％/+9.97％;公司包装板块实现营收70.80亿元,同比-7.78％。贸易板块实现营收21.24亿元,同比-42.77％。其他业务实现营收2.38亿元,同比+21.76％。根据卓创咨询显示,2024Q1瓦楞纸和箱板纸均价分别为每吨2854.69/3859.20元,同比-8.7％/-10.1％,而同期箱板瓦楞纸库存和消费量分别-9.9％/+5.6％,行业库存压力逐渐改善下,终端平稳复苏叠加前期低基数影响,公司24Q1收入端呈现小幅修复;同时,公司产能规模稳健扩张,随着浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目建成投产,公司当前年产能超过800万吨,预计在建项目宿州基地180万吨产能建成后,公司有望完成近千万吨的战略产能布局,不断夯实公 司龙头地位。此外,公司通过合作及自建,实现海外再生浆供应量约90万吨/年以及配套各个造纸基地打造了50万吨竹木纤维产能,优化生产成本,持续提升产业链一体化优势。

   利润端:原材料价格下滑带动毛利率提升。

   盈利能力方面,公司2023年毛利率同比增加了2.64pct至9.87％,我们认为主要系进口木浆以及国废黄板纸价格下滑,成本端压力减小所致。净利率同比增加7.27pct至0.35％。分产品看,2023年公司箱板纸、瓦楞纸、其他原纸、纸制品、再生纤维、其他产品的毛利率分别为7.04％、9.54％、6.58％、13.40％、10.67％、41.15％,同比分别+1.3pct、+2.48pct、+0.13pct、+2.69pct、+7.54pct、+11.08pct。2024年Q1,公司毛利率同比增加2.16pct至9.88％;净利率同比增加6.33pct至0.41％。费用方面,2023年公司费用率为12.57％,同比+1.75pct;其中销售费用率为1.30％,同比+0.14pct;管理费用率为4.83％,同比+0.15pct;财务费用率为3.59％,同比+1.05pct,主要系利息支出、汇兑损失增加所致;研发费用率同比+0.41pct至2.85％。2024年Q1,公司期间费用率为12.45％,同比-2.88pct;其中销售费用率为1.26％,同比-0.14pct。管理费用率为4.42％,同比-1.69pct。财务费用率为4.10％,同比-0.72pct。研发费用率为2.67％,同比-0.33pct,降本增效下,公司盈利能力改善较好。

   投资建议

   我们看好山鹰国际,公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业,确定受益于经济复苏。中长期看,随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出,我们预计行业集中度将持续提升,行业的供需关系也将越发平衡,行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效,公司的竞争力将进一步加强。由于下游消费需求仍较缓,我们调整此前的盈利预测,将公司24-25年营收预测由449.66/527.46亿元调整至320.87/354.34亿元,EPS由0.29/0.36元调整至0.15/0.23元,新增2026年营收和EPS386.81亿元和0.28元,对应2024年5月6日1.88元/股收盘价,PE分别为12/8/7倍,维持公司"买入"评级。

   风险提示

   1)下游需求不及预期。2)公司产能投放进度不及