水星家纺(603365):被芯战略成效显著,羽绒、蚕丝被大单品持续放量

公司发布23年报及24年一季报,营收、净利超预期。1)23年营收42.1亿元(同比+14.9％),创历史新高,归母净利润3.79亿元(+36.2％),扣非归母净利润3.28亿元(+44.7％),作为《2024年限制性股票激励计划》设定的净利润考核基准,23年净利润释放超预期。2)单季度看,23Q4营收14.6亿元(同比+25.0％),归母净利润1.27亿元(同比+32.7％),扣非归母净利润1.14亿元(同比+35.2％),展现出较大的旺季弹性。24Q1营收9.1亿元(同比+11.8％),归母净利润0.93亿元(同比+11.5％),扣非归母净利润0.85亿元(同比+20.3％),增速领跑同行表现。3)23年度计划现金分红2.36亿元,每股分红0.9元,对应最新股价的股息率4.9％,连续2年现金分红比例超60％,高分红预期逐渐稳定。

   毛利率显著上台阶,成为转化净利率回升弹性的重要支点!根据23年报及24年一季报,23年毛利率40.0％(同比+1.3pct),24Q1毛利率进一步升至41.4％(同比+1.7pct)。

   23年期间费用率29.8％(同比+0.15pct),其中销售费用率24.1％(同比+0.8pct),其他项费用率均改善,毛销差驱动净利率弹性转化,23年/24Q1扣非归母净利率7.8％/9.2％,同比+1.6pct/+0.65pct,我们认为有望扭转市场对公司净利率下行的悲观预期。

   分渠道看,电商能力突出,持续捕获新平台机会,并持续为线下提供引流供能。根据23年报,1)线上:23年电商营收23.9亿元(同比+11.7％),贡献占比约57％,毛利率39.8％(同比+1.2pct),线上高附加值产品销售占比提升,驱动毛利率已连续3年回升。2)线下:23年加盟营收13.1亿元(同比+10.9％),贡献占比约31％,毛利率37.9％(同比+1.1pct),根据已召开的订货会反馈,我们预计24年将继续稳健增长;直营营收3.5亿元(同比+24％),毛利率53.9％(同比+2.2pct),在22年未下滑情况下实现大幅增长;

   含团购在内的其他渠道营收1.5亿元(同比+178％),毛利率33.0％(同比+5.8pct)。

   分产品看,"好被芯·选水星"战略成效显著,以被芯带动全品类发展。不同于罗莱"超柔床品"、富安娜"艺术家纺",水星品牌定位更关联具象的"被芯"品类,而芯类产品功能性强于套件,因此刚需属性更强,且消费者对品牌背书的信任度也更高,有利于打造爆款大单品。根据23年报,公司23年被芯类营收20.2亿元(同比+20.4％),贡献占比48％(同比+2.2pct),毛利率40.8％(同比+0.5pct)。相较之下,23年富安娜/罗莱生活被芯营收占比40％/35％,营收增速分别+1.4％/+8.6％。此外,第二大品类套件23年营收15.2亿元(同比+10.8％),毛利率41.9％(同比+3.4pct),也取得了不俗表现。

   公司定位高性价比科技家纺品牌,在品类、定价、渠道等错位竞争优势突出,十分契合当下务实消费主义升温的背景,且低估值、高分红,重申维持"买入"评级。我们看好公司被芯大单品持续放量,且对线上毛利率回升持乐观展望,中期成长性更优,因此上调24-25年、新增26年盈利预测,预计24-26年归母净利润4.3/4.9/5.6亿元(原24-25年为4.1/4.8亿元),对应PE为11/10/9倍,仍较为低估,存在预期差,维持"买入"评级。

   风险提示:电商红利衰退;疫后国内零售恢复低于预期;商品房销售及婚庆需求不及预期。