恒顺醋业(600305):改革阵痛,期待经营改善

2023＆1Q24业绩低于我们预期公司公布2023年＆1Q24业绩:2023年收入/归母净利润/扣非归母净利润为21.1/0.87/0.77亿元,同比-1.5％/-37.0％/-37.5％。1Q24收入/归母净利润/扣非归母净利润为4.6/0.55/0.45亿元,同比-24.9％/-24.2％/-35.7％。

   2023年公司分红率88.8％,相比2022年有所提升。公司2023＆1Q24业绩低于我们预期,主因精简产品致增长承压影响。

   发展趋势2023年收入稳健,1Q24持续清理SKU致收入下滑。2023年公司醋/酒/酱系列收入同比+0.8％/-8.4％/-23.6％,4Q23同比-2.9％/+7.4％/-39.0％。

   2023年公司醋/酒/酱系列销量同比+1.6％/-7.7％/-13.3％,吨价同比-0.8％/-0.7％/-11.8％,醋类产品凭品牌力保持稳健,酱类收入下滑受复调产品增长不及预期影响。分区域,2023年华东/华南/华中/西部/华北收入同比+1.3％/-1.1％/+0.0％/+16.1％/+7.0％,华东稳健、外埠持续开拓,至2023年底,经销商数量同增130个至2044个。4Q23至今,公司持续精简淘汰低效产品致1Q24增长承压,1Q24醋/酒/酱收入同比-20.0％/-30.9％/-49.3％。

   毛利率改善明显,盈利能力短期承压。4Q23/1Q24公司扣非归母净利率同比-8.0/1.7ppt至-11.8％/9.9％,主要受销售费用率提升影响。1)毛利率:4Q23/1Q24同比+1.6/+6.3ppt至33.6％/41.4％,低毛利SKU清理后毛利率改善明显;2)销售费用率:4Q23/1Q24同比+14.6/+4.6ppt至35.8％/17.0％,4Q23大幅提升主因结算营销费用影响,1Q24销售费用额同比持平,收入下滑致费用率提升。

   4Q23管理/研发/财务费用率同比-0.7/-1.3/-0.6ppt,1Q24三项费用绝对规模持平,但受收入下滑影响费用率有所提升。

   2024年展望:轻装上阵,期待改革见效、经营改善。公司规划2024年继续推进国企改革,优化组织架构、落地绩效考核,聚焦"醋、酒、酱"全国大单品和区域大单品发展,渠道上扁平化管理、拓展餐饮场景及外埠市场等。我们认为,公司产品结构改善带来毛利率的提升,持续改革下经营效率有望改善,带动费用端率优化,总体看收入虽有承压但盈利能力有望改善。

   盈利预测与估值考虑产品精简致增长承压,下调2024年收入10.8％至21.3亿元,引入2025年收入22.6亿元。考虑收入调整及费用投放,下调2024年归母净利润22.0％至1.82亿元,引入2025年归母净利润2.07亿元,当前股价交易于2024/25年50/44倍P/E估值。考虑盈利预测调整及近期板块估值有所恢复,下调目标价13.5％至9.0元/股,对应2024/25年55/48倍P/E估值,较当前股价有9.8％上行空间,维持跑赢行业评级。

   风险改革落地不及预期,原材料价格波动,竞争加剧风险,食品安全问题。