登海种业(002041):玉米种业稳步增长,制种成本上涨盈利承压

公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年登海种业实现营业收入15.5亿元,同比+17.1％,实现归母净利润2.56亿元,同比+1.01％。其中23Q4公司实现营业收入9.0亿元,同比+17.8％,实现归母净利润1.6亿元,同比+13.9％。24Q1实现营业收入2.3亿元,同比-11.6％,实现归母净利润3013.4万元,同比-32.6％。由于24Q1玉米价格同比明显下跌,玉米种子销售进度整体偏慢,故公司业绩低于我们此前预期(我们在一季报前瞻中预计公司24Q1实现归母净利润4500万元)。

   2023年玉米种子营收稳步增长,制种成本同比上涨导致盈利承压。23年玉米种业实现营收13.5亿元,同比+15.3％,营收占比为87.2％,根据公司22/23业务年度经营情况报告,22/23销售季玉米种子销售量同比+13.5％,销售单价同比+3.9％,但23年行业制种成本继续上涨,亩保值同比上涨约5％-6％(全国农技推广中心)。故公司玉米种子毛利率同比下滑4.1pct,至29.2％,综合毛利率下滑3.1pct,至28.8％。公司继续推行降本增效,销售费用率和管理费用率同比分别-0.06pct/-0.37pct,为4.6％/7.0％,同时继续加大研发投入,研发费用率同比+0.55pct,为4.3％,财务费用率为-2.14％,同比+0.01pct。23年公司期间费用率小幅增长0.13pct,但资产减值损失同比-80.7％(主要系上期对原子公司登海良玉的股权投资计提减值),故23年净利率降幅小于毛利率(23年为19.3％,同比-2.5pct)。24Q1玉米价格大幅回落,现货均价同比-15.4％,环比-8.4％,导致农户种植积极性减弱,玉米种子销售进度整体偏慢。24Q1公司综合毛利率为26.1％,同比-6.3pt,净利率为13.8％,同比-5.37pct。账面存货余额为7.66亿元,处于历史相对高位,在玉米种子行业整体供给较为过剩的背景下,24年公司将继续调减制种面积,积极消化库存。

   公司6个转基因玉米品种已通过审定,有望优先受益于转基因商业化落地。2023年10月,农业农村部公示首批转基因玉米、大豆品种审定名单(2024年3月公示第二批),并于12月颁发全国首批转基因生产经营许可证,标志着转基因玉米正式进入销售环节。目前公司已有登海605D、登海533D等6个转基因品种通过品种审定,获批数量位居全国第二,占比为9％,部分品种已在23/24销售季进行销售,公司有望凭借先发优势抢占初期市场份额,同时凭借强势优质品种以及持续的研发投入,进一步提升玉米种子市占率。

   看好公司受益于转基因商业化推广,市占率稳中有升,维持"增持"评级。23年玉米种子供给较为过剩,行业竞争较为激烈,且23年及24Q1玉米价格明显回落,故我们预计24年公司玉米种子销售均价有所下降,与此同时,23/24销售季转基因玉米推广面积低于预期,故我们下调了24-25年转基因玉米的渗透率。基于此,我们下调了公司24-25年的盈利预测,新增26年盈利预测,预计2023-2025年公司实现营业收入16.7/18.9/21.1亿元,实现归母净利润2.9/3.6/4.0亿元(原24-25年盈利预测为3.5/4.4亿元),同比+15％/+23％/+11％,当前股价对应PE估值为30X/24X/21X,维持"增持"评级。

   风险提示:极端天气影响;大品种市场表现不佳;转基因玉米推广进度不及预期。