居然之家(000785):商户经营承压下盈利表现疲软,关注招商模式创新与数智化转型驱动业绩回暖

2023年及1Q24业绩低于我们预期公司公布23年及1Q24业绩:23年/1Q24实现收入135.12/31.37亿元,同比+4.08％/-3.38％,归母净利润13.00/3.49亿元,同比-21.1％/-22.88％,扣非归母净利润12.30/3.73亿元,同比-27.5％/-11.96％,低于我们预期。公司业绩下滑主要系行业复苏缓慢下商户经营承压,减免毛利率较高的租金、管理费收入所致。分季度来看,公司1Q/2Q/3Q/4Q23同比+4.54％/-0.65％/+6.15％/+6.07％,归母净利润同比-10.31％/-24.1％/-41.3％/+31.6％。

   发展趋势1、租赁、加盟业务承压,关注招商模式创新驱动业绩修复。分业务来看,租赁管理/商品销售/加盟/装修/平台服务收入同比-11.20％/+31.74％/-19.12％/+12.72％/+24.90％。23年公司创新招商模式由"固定租金"向"销售分成"转变,我们认为或深化商户利益绑定,驱动业绩修复。

   2、业务扩张下费用上行,毛利率短期承压。受租金、管理费减免影响,公司23年毛利率为34.11％,同比-10.76ppt,4Q23毛利率为31.81％,同比-10.25ppt。费用端来看,公司2023年期间费用率24.07％,同比-0.35ppt,其中销售/管理+研发/财务费用率分别为11.77％/4.58％/7.72％,同比+0.64ppt/+0.08ppt/-1.07ppt。综合影响下,2023年净利率为9.62％,同比-3.07ppt,4Q23净利率为3.96％,同比+0.77ppt。其中2023年资产处置收益合计8.31亿元,主要系23年关闭门店及直营卖场转加盟卖场,我们预计随着公司持续推进数智化转型助力降本增效,盈利能力有望回暖。

   3、积极拥抱数智化转型,打造第二成长曲线。1)家居卖场:积极向智能家居体验中心转型,23年8月通州首家智能体验中心开业、引进74个智能终端品牌。截至23年底,公司在营家居卖场414家,其中直营卖场86家(自有17家+租赁69家),加盟卖场328家,智能家居品牌达1,357个。2)购物中心:完善"购物中心+百货店+超市"布局,助力第二成长曲线打造。截至23年共经营超市/百货店173家/5家,新开业4家购物中心。3)洞窝:23年实现GMV974亿元,同增173.1％,累计上线卖场934家,累计注册用户同增95.48％,平均月活390.51万,新增澳门、新加坡和柬埔寨境外分站加速出海。我们认为随着卖场业态升级与模式拉通,叠加数智化转型,公司业绩有望回暖。

   盈利预测与估值考虑到家居建材需求承压,我们下调2024年盈利预测29％至14.32亿元,新引入2025年盈利预测15.60亿元,当前股价对应13x/12xP/E。维持跑赢行业评级。基于盈利预测调整,下调目标价20％至4.2元,对应2024/2025年18x/17xP/E,较当前股价有38％上行空间。

   风险市场竞争家居,渠道拓展风险,新业务发展不及预期。