孩子王(301078):业务结构优化利润修复,加盟落地加密门店网络-2023年报＆2024一季报点评报告

投资要点

   业绩概览:2023年收入+3％,归母净利-14％;24Q1收入+5％,归母净利+54％。

   2023年经营调整期,剔除转债利息和股份支付费用,归母净利同增56％。2023年收入88亿元(同比+3％,以下均为同比),归母净利润1.05亿元(-14％),扣非归母净利润6253万元(-18％)。若剔除可转债利息及股份支付费用,归母净利润2.11亿元(+56％)。24Q1营收稳健,净利润高增,扣非扭亏为盈,主要系经营改善及乐友并表贡献利润增量。24Q1收入21.94亿元(+5％),归母净利润1166万元(+54％),扣非归母净利润287万元,同比扭亏为盈。

   收入结构优化→高毛利母婴服务占比提升,母婴产品结构优化→奶粉占比下降

   2023年收入结构持续优化,母婴商品业务占比下降0.5pct,服务业务占比提升。收入结构:母婴商品87％(-0.5pct)+母婴服务4％(+0.6pct)+供应商服务7％(-0.2pct)+广告1％(-0.1pct)+平台服务1％(+0.1pct)。母婴商品中产品结构优化,奶粉和用品占比下滑,纺织类、玩具类、车床椅等产品占比提升。母婴商品中奶粉和用品为两大主要品类,23年营收分别为46/13亿元,占母婴商品收入的61％/28％,分别下降0.2/3pct。

   24Q1盈利能力改善,毛利率提升3pct,净利率提升0.4pct

   23年:毛利率29.6％(-0.3pct),净利率1.38％(-0.04pct);销售费用率20.7％(-0.6pct),管理费用率5.8％(+0.5pct),研发费用率0.6％(-0.5pct),研发费用率下降主要系公司数字化技术成熟后主动降低研发支出。24Q1:毛利率29.9％(+3pct),净利率0.75％(+0.4pct);销售费用率21.7％(+2pct),管理费用率5.3％(-0.1pct),研发费用率0.4％(-0.3pct)。

   线上渠道占比提升,线下收购乐友、开放加盟加密门店网络

   23年线上渠道营收占母婴商品销售的43％,即时零售突破时空限制,有望持续赋能业绩增量。截至23年末,APP用户5,600万名,小程序用户超6,200万,企微私域服务用户超1,000万。线下渠道收购乐友完善全国布局,开放加盟模式加密门店网络。23年孩子王新增门店23家,闭店23家;乐友新增直营和加盟托管店31家,闭店34家。截至23年末,孩子王门店达508家(新增23家、闭店23家),乐友直营和加盟托管店517家(新增31家、闭店34家),大小店结合的全国门店布局持续完善,覆盖全国21个省市、200多个城市。

   自有品牌表现靓丽,儿童生活馆改造进行时,单店消费提升显著

   短链供应升级+差异化专供商品,自有品牌持续高增。孩子王自有品牌目前已覆盖用品、玩具、内衣家纺、饰品等多个主要品类,23年差异化供应链(含自有品牌)销售收入8.2亿元,占母婴商品的11％,其中自有品牌交易额同增74％。孩子王新业态儿童生活馆涵盖玩具游戏、运动装备、书籍学习、居家生活等六大主题,设置餐厅厨房、运动装备等十三大场景。23年已升级3家儿童生活馆,单店交易额平均同增超20％,消费人次平均增长近30％。

   乐友持续贡献利润增量,23年业绩承诺完成率超100％

   23年公司已收购乐友国际65％的股权,实现并表。23-25年乐友国际承诺合并报表的税后净利润应分别不低于0.81/1.0/1.18亿元,其中乐友国际23年已实现净利润0.83亿元,完成率102.34％。

   盈利预测与估值

   公司为母婴零售领域龙头企业,行业竞争格局持续优化,叠加独有大店模式稳定获新,市场份额持续提升。同时具备规模优势,并已具备完善数字化供应链及深度捆绑的会员黏性,深耕母婴零售赛道,服务类业务共同驱动,具备长期投资价值。预计24-26年公司营收分别实现104.52/117.23/124.94亿元,同增19％/12％/7％;归母净利润分别实现2.69/3.33/4.06亿元,同增155％/24％/22％,当前市值对应PE为27/22/18X,维持"买入"评级。

   风险提示:出生率加速下滑;线下消费复苏不及预期;行业竞争加剧;业务拓展效果不及预期等。