华能水电(600025):2023财务费用同比减少4.5亿元,24Q1上网电价超预期-公司点评

投资要点

   事件:公司发布2023年年报和2024年一季报,2023年公司实现营收234.6亿元,同比-0.5％(调整后),归母净利润76.4亿元,同比+5.6％(调整后);2024Q1公司实现营收44.2亿元,同比+3.6％,归母净利润10.7亿元,同比+17.3％。

   23年营收基本持平,电价上涨抹平电量下降影响。2023年初澜沧江流域梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时,且1-6月来水同比大幅偏枯,23上半年公司发电量同比减少25.44％;下半年来水虽转好但由于电网调度安排,汛末小湾和糯扎渡转入蓄水运行,来水未完全释放,致使公司23年上网电量较22年(包含华能四川下降4.1％,同比减少43.0亿千瓦时。电价方面,2023年公司水电上网电价达218.85元/MWh,较2022年提升4.2％,我们认为原因或有两点:(1)省内市场化交易电价提升,(2)外送广东的澜上五座水电站(苗尾、大华桥、黄登、里底乌弄龙)上网电量同比+4.3％,拉高整体电价水平。在来水较为一般,电量下滑的背景下,电价端的强劲助力公司营收保持稳定。

   23年财务费用同比-4.5亿元,水轮机折旧陆续到期释放利润。2023年公司财务费用同比减少4.5亿元至27.3亿元,同比-14.1％,主要由于公司对高利率存量贷款进行置换,融资成本较去年同期下降60个基点。折旧方面,由于公司部分电站设备折旧年限到期,公司折旧费用同比减少2.5亿元,公司建设投资时间较为集中,且折旧年限仅12年,低于大多可比公司,我们测算2024和2025年公司存量水电机组折旧将分别减少3.49亿元和6.08亿元,合计释放9.56亿利润。

   24Q1电价超预期,营收同比正增长。2024Q1云南省内新能源、火电同比增发电量132.9亿千瓦时,导致公司水电发电空间被挤占,且澜沧江流域来水同比持平小湾、糯扎渡两大水库承担电网系统调节任务,梯级蓄能未完全释放,叠加托巴水电站蓄水影响部分发电量,公司2024Q1上网电量同比减少7.25％至160.6亿千瓦时。但电价上涨帮助公司在Q1实现营收正增长,我们测算公司24Q1上网电价约为275.2元/MWh,较23Q1同比+11.7％,原因或为云南省内水电市场化交易价格提高,参考昆明电力交易中心发布云南电力交易月报,2024年1-2月云南省内清洁能源直接交易价格达0.291元/KWh,较2023年同期提高0.013元/KWh

   投资建议与估值:预计公司2024年-2026年的收入分别为251.06亿元、286.24亿元、302.33亿元,营收增速分别达到7.0％、14.0％、5.6％,归母净利润分别为83.28亿元、96.68亿元、100.31亿元,净利润增速分别达到9.0％、16.1％、3.8％维持"买入"投资评级。

   风险提示:来水不及预期;风光投产不及预期;电价波动风险