普莱柯(603566):猪用疫苗景气承压,关注顺周期业绩释放弹性

2023年及1Q24业绩低于我们预期普莱柯公布2023年及1Q24业绩:公司2023年/1Q24实现收入12.5/2.35亿元,同比+1.84％/-23.27％,实现归母净利1.75/0.27亿元,同比+3.99％/-57.36％,实现扣非归母净利1.54/0.27亿元,同比-0.17％/-56.1％。23年及1Q24业绩低于我们预期,主因下游养殖行情低迷、影响疫苗及药品需求,及4Q23计提信用减值损失。

   发展趋势畜用药苗景气承压,禽用板块增速稳健。1)猪用疫苗:2023年/1Q24实现收入4.34/0.75亿元,分别同比-5.92％/-25.08％,我们认为主因猪价低迷令猪瘟疫苗等销售承压,主力单品如圆支二联、腹泻疫苗等23年保持增长,且Top30集团客户收入及占比同比提升;2)禽用疫苗及抗体:2023年/1Q24实现收入4.16/0.92亿元,同比+10.2％/+7.53％,总体保持稳定增长;3)化药:2023年/1Q24实现收入3.79/0.54亿元,同比+10.14％/-52.8％,1Q收入下滑主因消毒剂需求减少;4)其他:2023年/1Q24其他收入(反刍动物用疫苗、功能性保健品、技术许可或转让)实现收入1,388万元/1,257万元,分别同比-56.8％/+389.0％。

   1Q24毛利率回升,盈利能力有待修复。1)毛利率:2023年/1Q24公司整体毛利率为59.8％/62.7％,同比-1.7ppt/+5.2ppt,其中23年下滑主因化药业务毛利率同比-2.42ppt;2)费用端:23年销售费用率同比-1.7ppt,主因市场推广费用减少;管理费用率1Q24同比+9.2ppt,主要为南京生产基地转固影响。此外,公司4Q23计提信用减值损失2953万元。综合影响下,2023年/1Q24归母净利率分别同比+0.3ppt/-9.3ppt至13.9％/11.6％。

   顺周期业绩弹性有望释放,大单品打开成长空间。1)行业层面:我们认为猪价上行阶段,非强免苗及化药收入弹性较大。公司猪圆环疫苗等核心大单品竞争力稳固,我们认为猪价反转后公司有望率先受益;2)公司层面:公司以研发驱动增长,后续储备有禽流感重组三价亚单位、口蹄疫亚单位、猪伪狂犬病流行株活疫苗等多个重要单品;同时,我们认为若非瘟疫苗落地,公司有望率先实现业绩及市场份额提升;此外,公司积极布局宠物动保领域,近期猫三联疫苗"喵益哆"已获批上市,或提升公司中长期发展空间。

   盈利预测与估值基于养殖景气仍处缓慢修复,我们下调2024年归母净利预测36％至2.10亿元,引入25年预测2.54亿元。当前股价对应2024/25年28/23倍P/E。基于盈利预测调整,下调目标价27％至22元,对应2024/25年36/30倍P/E,28％上行空间。维持跑赢行业评级。

   风险养殖行业波动;产品推广不及预期;市场竞争加剧。