海融科技(300915):成本下行盈利能力改善,进入产能释放周期

事件:公司发布2023年年报以及2024年一季报,2023年公司实现营收9.55亿,同增9.95％;实现归母净利润0.90亿,同比下降4.07％;实现扣非归母净利润0.73亿,同增5.98％。测算23Q4实现收入2.47亿,同增12.02％;实现归母净利润0.23亿,同增58.21％;实现扣非归母净利润0.2亿,同增158.44％。业绩符合预期。分红方案为每10股派现金4元(含税),分红率40.2％。24年一季度公司实现收入2.54亿,同增5.84％;实现归母净利润0.36亿,同增52.99％;实现扣非归母净利润0.31亿,同增53.39％。收入和利润符合预期。

   投资评级与估值:基本维持24-25年盈利预测,新增26年预测,预计24-26年归母净利润分别为1.22亿、1.60亿、2.00亿(24-25年前次为1.20亿、1.65亿),分别同比增长36％、31％、25％。对应EPS为1.36、1.77、2.22元(24-25年前次为1.34、1.83元),当前股价对应24-26年PE分别为21x、16x、13x,维持增持评级。公司通过渠道精耕加速拓展腰部及以上经销商,成立餐饮事业部拓展茶饮连锁直销客户,华南工厂以及印度工厂将陆续投产,伴随产能释放,收入有望加速增长。

   奶油业务稳健增长,境外业务因产能受限增速放缓。分产品看,奶油/巧克力/果酱/香精香料/其他分别实现营收8.67亿/0.3亿/0.36亿/0.09亿/0.13亿,分别同比8.54％/4.96％/19.55％/11.75％/386.98％。量价拆分来看,奶油/巧克力/果酱/香精香料销量分别同比+5.9％/-6.2％/+27.2％/-19.1％,平均售价分别同比+2.5％/+11.9％/-6％/+38.1％。奶油业务销量维持稳健增长,其中稀奶油等品类预计实现翻倍增长,产品结构调整下均价小幅提升。果酱业务得于茶饮客户开发,销量快速增长。

   截止2023年底,公司共有经销商865名,其中境内/境外各有经销商593名/272名,同比去年年底分别净增加25名/8名。分地区看,境内/境外实现收入7.70亿/1.85亿,分别同增11.07％/5.54％。境外业务增速较慢主要系印度地区由于产能受限,营收基本持平,但我们预计其他海外地区仍取得一定增长。

   24Q1收入稍显承压。24Q1公司收入同增5.8％,增速有所放缓,主要系:1)受春节返乡客流影响,年节期间一线城市销售表现较差;2)直销大客户订单确认节奏影响,我们预计奶油主业实现高个位数增长。公司持续完善营销服务体系建设,积极开拓茶饮及餐饮客户。从产能释放节奏来看,目前华南工厂已正式投产三万吨产能,一季度产能爬坡顺利。

   产能规划2.2万吨的海融印度工厂预计将于今年上半年投产,印度地区产能紧张问题将得到有效缓解。伴随产能释放,海外业务有望加速,若国内下游烘焙需求进一步恢复,24年公司收入增长有望逐季加速。

   成本下行叠加生产效率提升,毛利率有所修复。23年公司实现毛利率35.07％,同比提升2.09pct。主要系棕榈油等原材料价格下降,同时公司生产效率不断提升。23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.0％/7.7％/3.3％/-0.4％,分别同比+0.8pct/+0.9pct/-0.3pct/+0.7pct。销售费用率上行主要系公司参加多场烘焙展会所致。管理费用率上行主要系华南工厂投产,人员、办公费用都有所增加。由于费用率压力,23年净利率同比下降1.37pct至9.38％。

   毛利率持续改善,优化费用投放,盈利能力提升。24Q1公司毛利率同比提升3.7pct至38.04％。毛利率进一步提升,我们预计稀奶油毛利率已达到25％左右,混合脂奶油毛利率已达到45％左右。公司优化费用投放,24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.4％/7.1％/3.1％/-0.8％,费用率基本持平,财务费用率变化主要系汇兑损益变动所致。得益于毛利率改善,24Q1净利率同比提升4.36pct至14.15％。

   拟实施员工持股计划,共享长期价值。公司公告拟实施第一期员工持股计划,拟参与员工人数不超过18人。计划受让股份总数不超过122.32万股,占公司当前股本总额的1.36％,受让价格为14.12元/股。公司层面业绩考核为,2024-2026年分别不低于11.5亿/14.5亿/19亿,对应2024-2026年营收同比增速分别为22％/26％/28％。

   股价表现的催化剂:产品放量超预期、渠道拓展超预期核心假设风险:下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题