天士力(600535):业绩平稳增长,聚焦研发进度-季报点评

1Q24归母增长12％公司公告1Q24收入、归母净利、扣非净利20.5、3.0、2.9亿元,同比变化-2％、12％、5％。我们预计2024-26年归母净利11.8/13.1/14.6亿元(+10％/+11％/11％yoy),考虑到公司为现代中药龙头之一、丹滴AMS美国申报及生物公司减亏等催化,给予2024年PE估值22倍(Wind一致预期可比公司均值17x),目标价17.30元,维持"增持"评级。

   中药2024～2025年有望延续平稳增长1Q24中药业务收入同比增长4％,毛利率同比稳定,我们预计2024年收入有望平稳增长:1)我们估算复方丹参滴丸1Q24收入个位数增长,联盟集采实现以价换量,伴随糖网适应症持续贡献增量,我们预计2024～2025年有望稳健增长;2)我们估算1Q24养血清脑个位数增长、芪参益气双位数增长,2024年有望延续增长势头;3)我们估算丹参多酚酸、益气复脉1Q24收入双位数增长,竞争格局边际改善有望实现高基数上增长态势;4)感冒发烧类1Q24下滑37％主因藿香正气滴丸与穿心莲内酯滴丸销量下降。

   化药恢复性增长,生物药逐步减亏化药制剂1Q24收入同比增长12％、主因蒂清集采利空出清销量恢复性增长约10％,我们预计化药板块2024年恢复,水林佳、米诺膦酸的快速增长贡献增量,后续多个管线进入申报阶段。生物药1Q24收入同比基本持平,伴随普佑克脑梗适应症III期临床接近尾声(2024E报产、2025E获批),有望推动24～25年生物公司持续减亏。

   研发2024～2025年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点公司作为最早布局中药出海的企业,研发持续高举高打,2018年以来研发费用在6～9亿元,研发费率5％～10％(剔除商业),位列中药上市公司Top3,我们预计研发有望开花结果:1)公司自主研发布局二十款创新中药管线,III期项目包括丹滴AMS(国际)及心绞痛(国际)、安神滴丸(数据清理中)、脊痛宁等,II期近十个项目,预计2024～2025年起陆续提交NDA;2)我们预计丹滴AMS全球三期临床进入数据清理阶段,2024年有望揭盲并成为首个在美国递交NDA的中成药,有望推动丹滴与管线价值重估。

   风险提示:集采价格全国联动,独家药集采风险,研发进度不及预期。