兴森科技(002436):FCBGA封装基板持续推进,传统PCB产品升级加速中

公司发布2023年报和2024年一季报。23全年业绩承压,24Q1利润同比大幅增长,公司大力投建FCBGA封装基板项目,鉴于公司深度布局产业前沿,看好公司业绩随产能释放及行业景气度提升加速回暖,维持增持评级。

   支撑评级的要点

   公司23全年业绩承压,24Q1利润同比大幅增长。公司2023年全年实现收入53.6亿元,同比增长0.11％,实现归母净利润2.11亿元,同比下降59.82％,实现扣非净利润0.48亿元,同比下降87.92％。2024年一季度,公司实现营收13.88亿元,同比+10.92％/环比+1.24％,实现归母净利润0.25亿元,同比+230.82％/环比+19.6％,实现扣非净利润0.24亿元,同比+2500.78％/环比+67.09％。盈利能力方面,公司2023年毛利率23.32％,同比减少5.34pcts,归母净利率3.94％,同比减少5.88pcts,扣非净利率0.89％,同比减少6.50pcts。2024年一季度,公司实现毛利率17.07％,同比-7.08pcts/环比+0.18pct,归母净利率1.79％,同比+1.19pcts,扣非净利率1.72％,同比+1.65pcts。上述变化主要系:1)行业整体下滑和竞争加剧导致需求不足;2)FCBGA封装基板项目的费用投入和珠海兴科CSP封装基板产能爬坡阶段的亏损。

   FCBGA封装基板业务稳步推进,远瞻布局高阶PCB领域。1)珠海FCBGA封装基板项目已于2022年12月底建成并成功试产,预期2024年二季度开始量产。广州FCBGA封装基板项目于2023年第四季度完成产线建设、并进入试产阶段,目前工厂审核及产品认证工作正按计划推进,预期2024年三季度开始量产;2)2023年7月,公司完成北京兴斐收购,实现AnylayerHDI板和SLP(类载板)产品能力的突破,业务范围拓展至高端手机、光模块、毫米波通信等领域。

   生产周期进一步缩短,良率研发均有突破。在传统PCB领域,公司高端样板数字化工厂的常规中高端样板平均生产周期提升至5天,准交率及良率均提升至98％以上。FCBGA封装基板良率迅速提升,低层板良率提升至90％、高层板良率提升至85％以上,与海外龙头企业的良率差距进一步缩小,预期2024年底之前产品良率将达到海外龙头企业的同等水平。产品能力层面,已具备20层及以下产品的量产能力,20层以上产品处于测试阶段。新技术开发层面,玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺等均有序推进,在核心材料、生产工艺层面均有突破。

   估值

   尽管短期受FCBGA封装基板项目拖累盈利,但考虑高端PCB产品逐步起量,FCBGA封装基板具有战略意义,我们看好公司未来进一步强化市场竞争力,我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入63.41/86.70/104.35亿元,实现归母净利润分别为4.05/6.09/8.25亿元,EPS分别为0.24/0.36/0.49元,对应2024-2026年PE分别为47.7/31.8/23.5倍。维持增持评级。

   评级面临的主要风险

   PCB市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新增产能消化风险,FCBGA封装基板项目达产不及预期。