山鹰国际(600567):24Q1同比改善,静待景气上行-点评报告

公司2023年实现营收293.33亿元(同比-13.76％),归母净利润为1.56亿元,略超业绩预告上限,扣非归母净利润为-2.98亿元。2023Q4实现营收80.21亿元(同比-6.35％、环比+6.04％),归母净利润2.73亿元(同比扭亏),扣非归母净利6041万元(同比扭亏);2024Q1实现营收66.69亿元(同比+5.00％),归母净利润为3906万元(同比扭亏),扣非归母净利润为-1548万元。

   23年终端需求回暖,24年景气有望温和修复

   2023年造纸、包装板块收入分别为192.41亿元(同比-11.75％)、70.80亿元(同比-7.78％),造纸、包装板块毛利率分别为7.51％(同比+1.35pct)、13.40％(同比+2.69pct);

   (1)造纸:2023年造纸板块产量678.47万吨(同比+10.35％),销量677.73万吨(同比+9.97％),产销率99.89％,吨售价为2839元(同比-20％),受成品纸进口关税政策调整、箱板瓦楞纸供应增加与终端需求恢复节奏偏慢等因素影响,2023年纸价承压下行,后续在低位震荡。据卓创资讯统计,2023年AA级120g瓦楞纸全年均价为2914元/吨,同比跌幅18.7％;箱板纸全年均价3947元/吨,同比下滑16.47％。

   (2)包装:2023年包装板块实现产量20.60亿平方米,销量20.66亿平方米,产销率100.28％。公司开拓了日化、快消、食品等行业大客户订单,毛利率同比上行,2023年包装板块集团大客户销售订单份额占比提升至42％,同比增加约9个百分点。全面推动纸板、纸箱和纸浆模塑横向协同,持续优化产品、区域和行业结构,提升综合盈利能力。

   优化债务结构,增强融资能力

   公司广东、华中子公司引入战略投资者,股权融资10亿元逐步到位,2024年将继续推进北欧纸业股权出售,增强持续融资能力和抗风险能力。公司控制各项费用支出,2023年管理及销售费用同比减少1.85亿元,核心管理层在下半年主动降薪,公司管理费用率得到有效控制。

   分红回报外部投资者,激励计划提升内部动力

   2023年公司每10股派发现金红利0.11元(含税),拟派发现金红利4751.75万元(含税),现金分红比例为30.42％。公司发布2024-2026年激励计划,激励对象当期年度考核奖金的50％予以发放,剩余50％纳入激励计划基金奖金池。当归母净利润X≤0时,不予提取激励计划基金;当归母净利润0＜X≤12亿元,董监高提取X*0.8％、非董监高提取X*2.2％;当归母净利润X＞12亿元,董监高提取12*0.8％+(X-12)*2％;非董监高提取12*2.2％+(X-12)*3％,激发核心员工动力。

   利润率、经营现金流同比大幅改善,费用控制良好

   (1)利润率:23年公司实现毛利率9.87％(同比+2.64pct),实现归母净利率0.53％(同比+7.17pct)。

   (2)期间费用率:23年期间费用率为12.58％(同比+1.77pct),其中销售费用率为1.30％(同比+0.15pct),管理与研发费用率为7.69％(同比+0.56pct),财务费用率3.59％(同比+1.06pct)。

   (3)营运效率与现金流:23年公司应收账款及票据47.35亿元(同比+3.45亿元),应付票据及账款61.25亿元(同比+12.40亿元),存货28.23亿元(同比-5.07亿元)。现金流方面,23年经营现金流净额为31.67亿元(同比+29.63亿元),经营活动产生的现金流量净额变动主要系本期盈利情况较上年好转。

   造纸产能有序扩张,原材料布局逐步完善

   随着浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目建成,2023年公司产能达到812万吨,各基地配套50万吨原料纤维配套项目陆续落地中,原材料自给率有望逐步提升,纤维资源布局有望持续提升高端包装纸产品的盈利能力。

   盈利预测与估值

   箱板瓦楞纸价格及盈利情况随需求震荡,行业需求或存在修复动力不足的风险,我们下调公司盈利预测,预计24-26年公司实现营收323/362/385亿元,分别同比+10％/+12％/+6％,实现归母净利润6.29/10.58/13.75亿元,分别同比+303％/+68％/+30％,对应PE为13/8/6X,维持"买入"评级。

   风险提示

   下游景气度波动,产能集中投放,纸价修复不及预期