兴森科技(002436):BT需求回暖,ABF聚焦拓新-年报点评

短期盈利虽然承压,但仍看好IC载板国产替代长期大趋势

   兴森科技发布2023年＆1Q24业绩:2023年实现营收53.6亿元(同比大致持平),归母净利2.1亿元(yoy:-60％,低于华泰预期的2.3亿元),主要受ABF载板费用投入以及珠海BT载板产能爬坡拖累;1Q24实现营收13.9亿元(yoy:+11％,主要受益于BT载板需求修复),归母净利0.25亿元(yoy:+231％)。由于公司PCB业务需求能见度较低以及ABF载板前期试产/打样所需投入较高,我们下调公司24E/25E归母净利至3.7/3.7亿元,并预期26E归母净利5.2亿元。分部估值,参考PCB/半导体业务可比公司平均24E22.1xPE/2.2xPS(Wind＆BBG),给予PCB及其他业务/半导体业务24E26.0xPE/4.4xPS,预计PCB及其他业务/半导体业务市值163/62亿元,目标价13.30元(前值:13.60元),维持"买入"评级。

   2023＆1Q24回顾:整体盈利受ABF载板投资以及BT载板产能爬坡扰动

   公司2023年实现营收53.6亿元(同比大致持平),归母净利润2.1亿元(yoy:-60％),主要系ABF载板项目的费用投入(3.96亿元)和珠海BT载板产能爬坡阶段的亏损(亏损0.66亿元)带来的影响。公司1Q24实现营收13.9亿元(yoy:+11％,主要受益于存储类和射频类BT载板需求修复),归母净利0.25亿元(yoy:+231％);其中珠海BT载板工厂由于产能仍在爬坡(1Q24稼动率:65％),1Q24亏损1000多万。

   2024展望:BT载板需求回暖,ABF载板聚焦拓新,但PCB需求仍较弱

   展望2024年,1)BT载板:随着存储类和射频类需求回暖以及大客户验厂工作的推进,公司珠海BT载板工厂稼动率或进一步提升,我们预计BT载板2024年收入或将达到10亿元,珠海工厂盈利情况也有望逐季改善;2)ABF载板:公司仍将聚焦ABF新品和新客户的导入,目前首款6层ABF载板产品在2Q24将进入量产,同时公司还有10款样品订单在手,其中一半已经完成样品交付,我们预计公司ABF载板2024年或贡献收入5000万元;3)PCB样板/小批量板:考虑到市场竞争仍旧激烈,需求修复能见度较弱,我们也下调公司PCB样板/小批量板业务2024年收入至47亿元。

   下调目标价2％至13.30元,维持"买入"评级

   维持"买入"评级;目标价13.30元(前值:13.60元),基于分部估值,给予PCB及其他业务/半导体业务24E26.0xPE(估值溢价考虑公司较同业的产品结构和客户优势)/4.4xPS(主要考虑到IC载板的高进入壁垒)。

   风险提示:行业竞争加剧;原材料价格波动;产能爬坡和技术升级慢于预期。