中熔电气(301031):受费用拖累,业绩低于预期

2023年及1Q24业绩均低于我们预期公司2023年营收10.60亿元、同增40.4％,归母净利润1.17亿元、同降23.9％,扣非净利润1.14亿元、同降22.3％。公司同时公告1Q24业绩,营收2.69亿元,同增16.1％、环降10.9％,归母净利润0.27亿元,同降17.3％、环降14.7％,扣非净利润0.26亿元,同降19.4％、环降54.9％。

   受下游储能景气度波动、终端降价、业务扩张带来较高费用支出影响,公司2023年及1Q24表观业绩均低于我们预期。

   发展趋势2023年及1Q24表观业绩持续受激励费用和高费用支出拖累。我们估计公司2023年股权激励+税计提合计约8500万元左右,加回后经营性扣非约2亿元、同比增长接近30％;1Q24公司表观利润持续受股权激励和税的影响,我们估计1Q24股权激励+税约2200-2300万元,加回后经营性的扣非约0.49亿元,可比口径下同降3.5％。此外,公司2023年以来进入快速扩张阶段,销售人员规模、研发投入增加,导致费用支出大幅提升,2023年/1Q24剔除股权激励后费用同比增长59.5％/38.3％、均高于营收增长,进一步拖累表观业绩表现。

   行业淡季+下游降价短期影响1Q24收入增速和毛利率表现。公司2023年营收增速40.4％、毛利率40.9％,符合预期;1Q24受春节假期及碳酸锂快速跌价影响,下游新能源车、储能需求偏淡,叠加年降,公司营收增长有所放缓,1Q24收入同增16.1％。综合毛利率受下游降价以及1Q稼动率偏低影响,同降2.9ppt/环降3.3ppt至38.0％。

   激励熔断器收入高增长,2024年有望迎快速放量。公司2023年激励熔断器营收4700万元、同增213.9％,主要受益部分400V车型客户量产;而激励熔断器更主要的增量来自高压快充,我们看好2024年国内高压快充车型放量带动公司激励熔断器营收维持高增长、预计24年收入或超1亿元。

   当前国内激励熔断器格局较优、公司占据非特斯拉市场主要份额,短期内价格稳定,毛利率较高,有望对冲部分传统电力熔断器降价的负面影响。

   盈利预测与估值考虑到终端降价以及短期费率或仍然偏高,我们下调公司2024年盈利预测39％至1.72亿元,引入2025年盈利预测2.79亿元;同时我们看好公司2025年海外订单释放以及规模效应释放带来表观盈利加速改善、给予一定估值溢价,我们下调目标价25％至105元,当前股价对应2024/2025年33.1x/20.4xP/E,目标价对应2024/2025年40.5x/24.9xP/E,有22.3％上行空间,维持跑赢行业评级。

   风险中国新能源车需求不及预期,全球储能需求不及预期,市场竞争加剧,铜/铝等大宗商品价格波动。